从传统风投模式评估：如何看待 Maker 估值？

原文标题：《MakerDAO 估值拆解：以传统风投模式建立代币评估框架》撰文：Evan Fisher编译：Yangz将加密货币提升到新的水平需要更广泛的投资者买入–市场不应该仅仅依靠 Meme 和推文，而要依靠基本分析。在风投领域和华尔街上，我们通过预测资产的财务业绩，并假设它在退出时以收入或税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的某个倍数交易，来评估投资的预期回报。令人惊讶的是，我们可以将这个确切的框架应用于许多产生收入的协议，为传统投资者创造一个投资案例。在这篇文章中，我将对 MakerDAO 进行拆解。我将在这里介绍基础知识，但如果你有兴趣深入了解，请查看这些资料。当一个代币被烧毁时，它就从可用的份额供应中消除了。假设 MKR 的市值不变（因为未来的预期现金流不会受到单个销售的实质性影响），每个 MKR 代币的价格应该与销毁的 MKR 代币数量成比例地增加。随着 CDP 的老化，他们产生的稳定费用将在未来一段时间内通过代币燃烧来偿还。这些代币燃烧应该会以价格增值的形式给 MKR 持有人带来经济收益，相当于收到现金。下面，我们将通过一个例子来证明这一点。在上述两个例子中，MKR 持有者在关闭 CDP 时收到需要支付 0.06 美元的稳定费。在第一种情况下，代币持有人以内在的代币价格升值的形式获得收益。在第二种情况下，代币持有人以现金的形式获得收益。代币的销毁在经济上应该等同于现金的支付。然而，企业并不是在收到现金时确认其收入，而是基于服务期。如果你要购买了订阅服务，并在年底支付，那么企业仍然会在全年确认收入。随着收入的确认，资产负债表上的应收账款也会增加。对于 Maker 来说也是如此。该协议应该在其产生的期间确认稳定费用，并在后台计入「应收代币销毁费」。在传统的金融 / 风险投资中，我们对企业的估值是基于它们在某一时期产生的收入，而不是基于收到的现金。因此，我们可以根据我们预期该协议在特定时期产生的稳定费用来评估 MKR。投资者根据一些关键的收入驱动因素（赢得客户、ASP/ 合同规模、保持率等）和成本驱动因素（COGS、OpEx）来预测软件企业的现金流。我们可以为 MKR 画出与这些等值的模型。新的 DAI 将随着加密货币渗透率的提高、资产价格的升值以及整个 DeFi 对 DAI 需求的增加而增长。投资者可以探索的几种方法包括：这是个关于资本成本的问题。Maker 可以成为以太坊存款的无风险利率。历史数据显示，利率在较低的个位数。随着存款和稳定费的扩大，其中许多成本将达到显著的规模经济效益。预言机成本可能会比风险和治理成本的规模更大。工程、增长和内容成本应达到规模经济，正如传统软件 / 金融科技企业的研发和市场营销一样。DSR 是提供给 Maker 中 DAI 存款的储蓄率（注意，不是所有的 DAI 都未偿还）。提高 DSR 可以刺激对 DAI 的需求。DAO 投票决定在 2020 年将这一比率降至 0%，但它尚未有意义地增加 …… 由于如此多的 DeFi 活动产生了对 DAI 的需求，目前还不清楚这一数值是否会回来！我们可以为 Maker 的财务状况构建一个模型，并指定一个预期退出倍数来预测该协议在 5 年持有期后的市值。让我们来看看驱动计算的一些假设：退出时，新铸造 DAI 净值增加到 200 亿美元左右。2026 年未偿付的 DAI 总额相当于美国一家地区银行的资产。如果你（保守地）假设货币供应量在今年早些时候大幅飙升后趋于平缓，DAI 在退出时占货币供应量的 0.3%。假设 DAI 市场份额适度增加，稳定币市场占美元货币供应量的百分比仅为个位数。牛市情况下，假设现实世界资产整合，金融科技整合，以及资产类型增加。而熊市案例中，则假设对去中心化稳定币的鹰派监管。DAI 的一部分市值将由其他稳定币（如 USDC）提供 1 比 1 的支持。以这种方式产生的 DAI 不会产生稳定费。事实上，通过这种方式产生的 DAI 有少量费用，但由于不重要而被排除。这在整一年中，这一数据都是波动的–请查看 Dune 仪表板‌来跟踪。该模型假设这个费用是恒定的，且在预测期内平均约为 50%。在今年的大部分时间里，利率一直在 4% 左右。作为基准情况，假设这在预测期间是不变的。如果你建立了一个牛市的案例，你可以认为，随着时间的推移，消费者将为协议支付安全溢价。熊市的情况下，消费者则更喜欢资本效率更高的竞争平台 (即低抵押贷款)。这些类目按 DAI 未偿付总额和稳定性费用的百分比计算。一些类目，如预言机成本，应该随着使用量的增加而扩大。其他类目，如内容和特殊增长，将达到早期规模经济。我认为 DSR 永远不会有意义的回归，因为 DAI 需求是由生态系统发展刺激的。该协议在退出时的利润率约为 90%…这是一个值得垂涎的商业模式！公共市场的投资者通常以 NTM （未来 12 个月）的倍数来考虑未来的增长预期。风险投资公司假设公共市场将赋予企业一个倍数，并在此基础上预测估值。对于许多软件 / 金融科技企业，我们会根据企业的收入来评估其价值。但我们不能这样做，因为 Maker 的成本结构与传统企业有很大不同。相反，我们将根据其净利润对 Maker 进行估值，并假设其交易与高增长的金融科技企业的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数一致。我们的模型假设该企业今天的交易价格为 55 倍，随着时间的推移，退出时将压缩到 30 倍。根据不同的月份，这将与 Visa、PayPal 和其他规模的企业保持一致。也就是说，随着一些金融科技公司获得巨大倍数（Square 以三位数的 EBITDA 倍数收购 Afterpay），那么牛市的案例就可以将其推高。使用这一框架和这些说明性的假设（不是投资建议），我们可以在 5 年内为约 400 亿美元的 MKR 建立一个风险投资案例。加密协议正在创造改变游戏规则的产品。建设者们正在利用创新技术和经济设计来打造新的商业模式。虽然不是所有这些业务都会有软件中看到的传统现金流，但许多项目确实创造了可量化的经济价值。是时候在金融理论上进行创新，以更好地理解正在建设去中心化经济的项目的公允价值了。注：以上内容不属于投资建议，也不反映 Insight Partners 的观点。