Delphi Digital：THORChain走出混沌，全新合成资产体系将崛起

撰文： Can Gurel ，区块链研究机构 Delphi Digital 分析师。作者授权链闻发表该报告中文版本。编译：Perry Wang核心要点我们对 THORChain 的第一份研究报告（中文第一部分：《Delphi Digital：全面解读 THORChain 架构设计、交易机制与跨链等》 ； 第二部分： 《Delphi Digital：深入解读 THORChain 持续流动性资金池》）可以追溯到 2019 年 12 月底。从那时起，RUNE 的市值已大幅增长到今天的 10 亿美元。 THORChain 项目从单链 DEX 迁移到独一无二的跨链流动性网络。更具体地说，它最近从单链 ChaosNet 过渡到多链 ChaosNet。我们很高兴通过最新的这份报告对 THORChain 的重大变化给出更新。这些更新会分为 3 部分：就在我们的报告即将出炉之时，THORChain 区块链最近经历了不幸的攻击，这一漏洞是通过利用 THORChain 最近添加的一项功能来实现的，该项新功能本来旨在增强 THORChain 的智能合约的可组合性功能。在这次攻击中，攻击者欺骗 THOR 节点相信他存入了 ETH，但事实完全相反。他能够使用打包的合约将存款金额收回到他自己的钱包，金库因此认为所拥有的 ETH 远远超过实际拥有量，并允许 ETH 以 350 美元左右非常便宜的价格进行交易。套利者则随之利用这一漏洞购买廉价的 ETH。各种资金池的代币价格与外部市场价格严重背离。这一漏洞事件产生不良后果，包括造成 THORChain 区块链网络停止、声誉受损、价值 4,240 ETH 的资产损失，并且让 Rune 价格下跌。另一方面，THORChain 社区在漏洞被利用之后也展示了很多积极的迹象。THOR 节点通过停止网络对漏洞迅速做出反应，这证明了共识机制能够自主保护网络，完全由节点的财务动机驱动。该团队公开宣布 LP 的资产将不会蒙受损失，并鼓励社区参与。在此之后，THORChain 社区迅速团结在一起，从安全和财务的角度就如何解决这种情况提出了后人许多 深度建议。尽管 Rune 价格低迷，但 THORChain 的金库仍有超过 6000 万美元的资金，其中约 3000 万美元是非 Rune 资产。因此，金库能够轻松地弥补 LP 的损失而不必卖出 Rune。从安全角度来看，即使这一漏洞导致重大攻击事件，开发者也赞同这只需要一个简单的修复程序，并且已经解决了该漏洞。此外，THORChain 团队还聘请了两家安全审计公司（Halborn 和 ToB）对计划发布的更新补丁进行技术尽职调查。接下来的软件版本还将包括一个 偿付能力自动检查器，后者已经非常接近于被合并，如果它被激活，会在几分钟内让网络停止。预计除与以太坊之外的所有链都将很快恢复交易。社区目前正在就如何解决与以太坊链交互的问题启动决策流程。节点运营商、开发者、LP、投资者和用户通过罗列出每个提案的利弊来表明自己的观点，这表明社区正在朝着真正自治的去中心化网络迈进。网络漏洞被用于攻击是加密领域的一部分。作为领先的跨链网络，THORChain 正在为跨链通信铺平道路，而无需重新部署经过实战考验的代码。作为 THORChain 社区的一员，我们相信 THORChain 会吸取教训，会变得更强大并朝着主网发布继续前进。再我们进入下一个话题之前，有必须先复习一下过去讲过的内容。首先，需要用可视化的方法看看 THORChain 上的价值流状况。THORChain 上的价值流显然是从代币互换（Swaps）开始的。互换会产生 3 种费用：流动性费用（Liquidity Fee）、网络费用（Network Fee）和流出费用（Outbound Fee）。流动性费用是基于滑点而产生的互换费用；网络费用包括用户为在 THORChain 区块链上进行交易而支付的 gas （每笔交易等于 0.02 Rune）；流出费用是为让 THORChain 可以在外部链上进行流出交易而收取的 gas 费用，也就是仅在非 Rune 资产从资金池中取出、提取到资产和（或）与资产互换时收取。流动性费用成为系统收入的一部分，并使 Bonder 和流动性提供者立即受益。网络费用和流出费用则与所有目前存在以及未来会存在的其他资金流一起添加到储备金中。储备金中的所有资金都混入储备金中已经存在的、未释放的 Rune 供应量中，并作为区块奖励，根据分配时间表缓慢分配。每年，储备金发放其剩余资金的 1/6。此外，储备金有时会支付给 LP 个人，作为补偿无常损失 (Impermanent Loss/IL)。现在我们已经介绍完相关背景，接下来谈一下具体数字。LP 是 THORChain 的一等公民。 为了让 THORChain 成为其设计中的「流动性黑洞」，LP 应该始终因其资金贡献而获得丰厚补偿。我们首先看一下 LP 的历史 APY。总的来说，LP 已经获得的整体 APY 为 35%。目前这一收入的大部分来自区块奖励，如下图所示。随着时间推移，区块奖励在整体奖励中所占的部分越来越高，其中的催化剂是多链 ChaosNet 储备余额。THORChain 目前在 4 个不同的储备金库（2 个 Standy、1 个单链网络 ChaosNet、1 个多链 ChaosNet）中拥有 2 亿多未释放的 Rune 供应量。Standy 和单链网络 ChaosNet 储备金库正在慢慢迁移到多链 ChaosNet 储备金库，以减少任何潜在错误或漏洞对多链 ChaosNet 的影响（回想起来是明智之举）。由于区块奖励与储备金规模成函数关系，随着更多 Rune 迁移到多链 ChaosNet 储备金库，区块奖励一直在增加。值得注意的是，区块奖励释放速度目前被重置为释放剩余储备金的 1/4，而不是其通常的 1/6 分配水准，在储备金低于完整水准时确保目标 APY。在多链 ChaosNet 之后，网络将过渡到主网，此时储备金将达到完整容量，即超过 2 亿 Rune （所有未释放的 Rune 供应量），按当前价格计算（链闻注：急漏洞被利用之后，7 月 20 日左右的市场价格计算）约等于 7.2 亿美元。届时，代币释放曲线将设置为遵循更健康的释放速度。目前，THORChain 的总流动性约为 1.4 亿美元，分布在 26 个资金池中。我们评估了其中 5 个类别下所有资金池的 APY； 即 BTC、ETH、BNB、稳定币（BUSD、USDT 和 USDC），以及每个持有少于 250 万美元资产的小型资金池。由于缺乏足够的历史数据，xRUNE 资金池未包含在分类中。下面给出了按类别划分的资金池资金深度：下面的交互式图表中比较了 5 个类别的 APY。整体 APY 数据表现相当有吸引力； 稳定币 ~50%，BNB ~40%，BTC 和 ETH ~30%，较小的资金池 ~25%。（链闻注：更好理解本部分内容需要了解 THORChain 独特的经济模型，推荐阅读 《深入解读 THORChain 持续流动性资金池》 一文）最引人注目的一个发现是， THORChain 流动性在整个多链 ChaosNet 生命周期中的粘性。从会计目的考虑，我们可以用「流动性单位（Liquidity Unit）」这个指标来代表资金池中的份额，这个指标完全独立于资金池资产的价格，在 LP 向池中添加流动性时，流动性单位才会增加，而在 LP 撤出流动性时会减少。另一方面，资金池资金深度会随着资本的增加和移除、配对资产的美元价格波动以及 LP 头寸的累积费用而发生变化。此外，由于流动性单位通常会随着时间在各个资金池中保持可比价值，因此可以累积单位以显示总流入和流出。在下图中，我们注意到所有资金池的总流动性单位在 5 月 17 日至 22 日和 6 月 16 日至 21 日期间总体深度呈现显著下降时保持一定程度的稳定。Rune 的价格在 6 月 3 日至 12 日期间下跌时，总流动性单位甚至出现进一步上涨。这意味着，资金深度的大部分减少是价格行为的结果，而不是流动性的净撤出。这是一个非常健康的迹象，我们认为有 3 个要点：THORChain 目前对网络可以支持的 LP 资本金额设定了封顶上限，这是多链 ChaosNet 演进发展计划的一部分。而这正是「提高上限」元素发挥作用的舞台。我们还是快速再复习一下相关知识： THORChain 网络的目标是节点中绑定的 Rune 与流动性池中的 Rune 的比率为 2/1。当前流通供应量约为 2.7 亿 Rune，而当前所有活动节点绑定的 Rune 为 2400 万。如果取消 LP 资金池中现有的 Rune 上限，将会有大量流动性添加到资金池中。令人担忧的是，绑定的 Rune 无法以几乎相同速度增加，因为存在搅动（churning）过程，使网络更容易受到攻击。遭遇风险的资本将比用网络保护的资本数量大得多，从而形成经济上可行的攻击向量。「搅动」过程旨在逐步扩展网络的安全性。每 3 天，就会有一些最老的节点被搅动出局，会有较大数量的备用节点被搅动入场，从而逐渐增加网络中的节点数量。这也逐渐增加了它锁定的 Rune 数量，这就是能够推高流动性上限的原因。上限以 Rune 的数量来衡量。当绑定的 Rune 总数超过 LP 所提供的 Rune 总额的 2 倍时，流动性上限会提高，以缩小这一差距。 由于在流动性上限填满之前，LP 争先恐后地提供流动性，因此流动性额度会很快填满。THORChain 团队计划是通过这种方式来逐渐增加流动性，直到绑定的 Rune 数量足够大，以确保之后会迅速增加所有流动性。届时，上限将被移除，到那个时候，「激励钟摆」将成为绑定和 LP 所投入的 Rune 之间的主要推动力。尽管上限人为地减缓了流动性增长，但资金池已达到 1 亿美元，足以开始降低交换成本。随着资金池资金量变得更深，同样数量的价值转移变得更便宜。这是由于基于滑点的费用模型，其中对交易收取的费用基于其相对于资金池深度的大小。整个网络的平均交换规模增长了大约 2.5 倍，而滑点费用所占百分比则显著降低。资金池资金深度的规模增长，使得规模更大的价值转移变得更具经济可行性。我们注意到，自 6 月以来，平均交换费用一直低于 0.3% 的情况下，收益更加明显；这个数字可以作为全行业基准数字。早些时候，我们研究了不同资金池的总交易额和跨不同资金池 / 类别的交易额。现在我们将跨链交易的金额实现可视化，同时考虑内交易的资金流向。需要注意的是，任何不包含 THORChain （用户专门买卖 Rune）的交换在技术上都是双重交换，因为它必须经过两个资金池，但我们不会重复计算交易额。为清楚起见，从币安到 THORChain 的 100 美元转账与从币安到以太坊的 100 美元转账同等对待。币安在交易额上具有不可否认的主导地位，因为币安 <> 币安账户之间的互换约占多链 ChaosNet 迄今为止产生互换交易额的一半。此外，从 THORChain 到币安的交易额超过了从 THORChain 到比特币和以太坊的总交易额。而莱特币和比特币现金对整体交易额的贡献相当低。为了更好地了解交易动态，我们对费用进行了详细研究。我们认为交换者支付的总费用，相比交易额本身，是能够更好代表需求的指标。在每个 THORChain 交易中，交换者支付 gas 的时刻和 THOR 节点实际花费 gas 以从目标链的资金池中进行支付的时刻之间存在时间差。 因此，在节点实际支付费用之前，THORChain 不知道它需要向网络支付多少 gas 才能发送资金。为防止 gas 成本波动，向用户收取目标链平均 gas 的 3 倍作为流出费用（在下图中以蓝色显示）。假设 gas 价格没有变化，1/3 的流出费用用于目标链的 gas，1/3 被添加到资金池中，1/3 流入协议储备金。在下图中，我们注意到用户为以太坊代币进行的互换（购买 ETH 或购买 ERC20 代币）支付的费用，明显高于交易额少得多的币安代币的交换费用。下图一个不那么明显的亮点是流出费用（蓝色）奖励储备金，不会立即影响 LP 的 APY。另一方面，基于滑点的费用直接使 LP 和 Bonder 受益，在其历史 APY 集中得到体现。正如我们将在最后一节中的研究内容，与合成版本的 ETH 和比特币互换将显著降低用户成本，因为它们消耗的流出费用可以忽略不计。这将推动更多的用户出现，也会推动更多的交易额，并带来基于滑点的费用收入增加，直接为 LP 的 APY 做出贡献。交换者行为和 gas 费用之间的关系在下面得到更清晰地体现，我们注意到，随着以太坊上 gas 费用变得更加昂贵，与以太坊区块链的交换平均规模变得更大。这表明交换者试图将每次交换的总费用保持在目标范围以下。THORChain 的未来在于 THORSynths。THORSynths 无疑将是该项目的最大升级，并将彻底改变 THORChain 经济生态。THORSynth 旨在显著提升网络容量。想知道它的工作机制吗？ 上车坐好，这里有很多东西需要了解。THORSynths 的核心本质中是资产的借据，其设计宗旨是在为资金池贡献流动性的同时，保持对资产 100% 的价格敞口。 1 份合成资产始终由 50% 资产和相当于 50% 资产价值的 Rune 予以支持。THORSynths 可以通过将 Rune 存入资金池中来铸造，并通过将 Rune 从资金池中取出赎回。THORSynths 持有者不会累积收益（流动性费用 + 区块奖励），而是保持对底层非 Rune 资产的单方面价格敞口。这意味着，与 LP 代币不同，THORSynths 不会遭受无常损失（IL）。THORSynths 的主要目的是通过实现廉价和快速的交换来增加交易额。重要的是，虽然 THORSynths 持有者可以自由地将它们用于快速和廉价的套利，但他们也可以将它们锁定在机枪池（储蓄账户）中并赚取直接从储备金提供的固定利息。将来，THORSynths 将用于其他「 Thor 金融」（THORFi ）应用，例如用于借贷的抵押品或铸造复合指数。事不宜迟，我们将介绍铸造和赎回 THORSynths 的过程。为了解释我们对其理解，我们将按步分解流程。首先，在不考虑 Rune 和资产之间相对价格波动的情况下，对流程进行演示。正如我们之前看到的，外部链上的 gas 费用会极大地影响交易并限制交易额。很自然，用户会期望 THORSynths 仅仅通过降低费用就能实质性地提高成交额。THORSynths 还会增加资金池的资金深度，降低了价值转移的成本，使 THORChain 成为更具吸引力的交易场所。不过，除了低费用和资金更为深厚的资金池之外，Synths 还具有其他可能不会立即显现的神奇好处。虽然 THORSynths 和资产在资金池中属于同一侧，但它们的「心率」不同， 例如，区块生产时间。我们将使用 BTC 资金池来解释说明为什么这很重要：如果没有 THORSynths，BTC 到 Rune 原生交换最多可以以 10 分钟左右的间隔更新 BTC 资金池价格，而 sBTC （BTC 的合成资产版本）将这个间隔减少到 5 秒，有两个主要影响。然而， THORSynths 无与伦比的功能并非没有代价。尽管它们拥有神奇的力量，但 THORSynths 不会累积任何收入。此外，它们在赎回和铸造时会出现滑点，可能会以滑点费用的形式损失部分价值给 LP。我们现在更详细地了解一下 THORSynths 如何维持其价格敞口以及 THORSynths 对 LP 的影响。用户将 Rune 添加到资金池中以铸造 THORSynths，存款后，立即发生的套利将 THORSynths 抵押品（存入的 Rune）转换为 50% 资产以及相当于 50% 资产价值的 Rune。 THORSynths 持有者和 LP 共享同一个资金池，但他们在资金池中的单位是分开核算的。Synths 在资金池中的份额由 Synths 单位计算，而 LP 在池中的份额由流动性单位计算。与固定的流动性单位不同（仅在提款和存款时变化），THORSynths 单位根据资金池中资产的相对价格动态予以调整。如果 Rune 的价格表现优于资产， THORSynths 单位在资金池中的份额就会下降，从而使 LP 受益于 Rune 的盈余。而另一方面，当 Rune 价格表现逊色于资产时，THORSynths 在资产池中的份额会增加，会从 LP 手中吸收更多的 Rune。简而言之， THORSynths 使得 LP 实际上持有 Rune 杠杠做多头寸。THORSynths 铸造计划上限为资产深度的 33%。
让 LP 注资的兴奋剂THORSynths 对 LP 的影响可以在下面量化：我们比较了 LP 因 2 个资金池的价格变动而造成的损失 / 收益，其中一个资金池的 33%（资产的 33%）是 THORSynths，另一个由 LP 完全拥有。白色曲线代表 LP 当前经历的无常损失，例如基于上述这一点，配对资产 500% 的价格变化会导致 LP 损失其流动性价值的 25%。请注意，在 THORSynths 占比为 0% 的情况下，损失是对称的；无论价格变化方向如何，相同的价格变化都会导致相同的损失。不过对于包含 THORSynths 的资产池（蓝色曲线），LP 的收益和损失取决于价格变化的方向。更准确地说，当 Rune 价格表现优于资产时，LP 损失较少，当 Rune 价格表现低于资产时损失更多。事实上，当 Rune 的价格增长不高于资产价格增幅的 2.27 倍 (%44) 时，LP 会看到其 LP 价值增加。当 Rune 价格增长相当于资产价格增幅的 1.5 倍时，LP 价值会达到最大值。需要注意的是，下图仅研究了基于资金池中配对代币相对价格变化所带来的 LP 价值变化。它不包括收益（流动性费用 + 区块奖励），可以将其想象为沿 Y 轴推动曲线上移的力量。在包含 33% Synths 和 APY 35% 的资金池中，LP 有效赚取的收益 (= 0.35/(1- 0.33/2)) %42，因为其中保留了 Synth 持有人所放弃的收益。这相当于收益增加了 20%。请注意，随着 Synths 的推出，成交金额可能会受到多个倍数因素带来的增加，不过在上述算式中我们没有计入这一因素。从下图可以看出，带来的另一面影响是，当 Rune 价格表现不佳时，LP 会经历更大的无常损失。但是如果 LP 够有耐心，总是可以得到储备金的补偿。LP 可能遭受的任何净损失（无常损失-收益）总是在 100 天后根据无常损失保护覆盖范围由储备金完全补偿。问题随之变成：储备金是否能够维持其提供无常损失保护的能力？我们的简短答案是：肯定的。判断这一点的最好方法是更详细观察历史值。为清楚起见，上图所示的流出费用代表了储备金留存百分比的平均值（用户所支付网络费用的 1/3）从历史上看，我们注意到储备金累积的流出费用已足以支付储备金必须支付的所有无常损失保护费用。事实上，流出费用相比无常损失保护的净效应，导致储备金净流入了 8000 RUNE。我们进一步观察到，在多数情况下，在无常损失保护支出较高的时期，流出费用也因用户活动增加而增加。就是说，我们预计在引入 Synths 后，储备金累积的流出费用会立即下降。不过这将被 LP 扩大的收益所抵消，仍然减轻了准备金的无常损失负债，因为它减少了净亏损 LP 的数量。无论采用何种数学计算方法，无常损失保护一直是储备金一个可以忽略不计的部分，将满负荷拥有超过 2 亿 Rune，并在中期引入新的 THORfi 用例提供支持。
储蓄账户资产的另一种用途是将它们锁定在称为储蓄账户的机枪池中。虽然被锁定，Synths 不能用于套利，但持有人可以赚取直接从储备金中支付的「较低」的固定利息（约 10%）。这会导致储备金出现赤字，然后储备金对 Bonder 和 LP 的收益征税（约 10%），直到赤字被填平。税收可以轻松弥补赤字，因为它实际上来自 Synth 储户最初放弃的高可变收益部分。正如我们之前看到的，从历史上看，资金池的总收益一直在约 20-47% 之间波动。从本质上讲，Synth 持有者放弃了获得高可变收益（20-47%）的权利，而利用资产赚取「较低」固定利息（10%），同时保持对资产的单边价格敞口。这是合成资产步伐设计真正有趣的地方：就像资产会有合成版本一样，Rune 也有自己的合成版本，称为 iRune。iRune 铸造是反直觉的，因为与资产不同，Rune 存在于每个资金池中，因此 iRune 不是通过将 Rune 添加到特定资金池来铸造的。相反，为了铸造 iRune，Rune 与加入流动池中的全部 Rune （ Total Pooled Rune ）进行了交换，且生成的 iRune 虚拟地添加到所有资金池中，按资金池大小成比例分配。虚拟的 iRune 资产深度然后会根据 Rune 与资产的价格相对动态而变化，当 Rune 价格表现优于资产时份额会增加，当 Rune 价格表现不佳时份额会减少。这抵消了由于 Synths 导致的 LP 不对称的盈亏体验。因此，在未来，可以计算每个资金池的 iRune/sAsset 比率，以安全地解除 33% 的 Synth 上限。也就是说，iRune 仍将受到流动性上限的约束。其实在 「Synthi + Rune 」设计机制下，新的流动性上限公式将是； Total Bonded Rune > Total Pooled Run （= 被 LP 投入资金池中的 Rune + 所有 iRune 抵押品 + 所有 Synth 抵押品）。就像 sAsset 一样，iRune （有息 Rune）可以锁定到一个储蓄账户中，以获得 Rune 的固定收益。这是 THORChain 价值流的一大飞跃，因为它提供了一种在不损失 Rune 价格敞口的情况下赚取收益的选择。此外，iRune 可以为资金池做出贡献使持有者的激励与网络的激励极大地保持一致。iRune 一旦推出，我们预计对 iRune 的需求将创造一个显著的额外需求，将提高流动性上限。我们还预计，这会加剧 Bonder 的竞争，并加速上限的提升。Synth 和 iRune 设计机制将引入新的质押者，他们扮演的角色、承担的风险和产生的收益各不相同。我们在下表中进行了总结：信息披露：Delphi Ventures 和团队的成员持有 RUNE。本声明旨在披露所有利益冲突，不应被误解为建议购买任何代币。本文内容仅供参考，不应仅根据它做出任何决定。本文内容不构成任何投资建议。