去中心化稳定币：一个未兑现的承诺

来源：Nansen原文作者：Ling Young Loon翻译：Moni“古往今来，货币有多种形式，但始终具有三种功能：价值储存、记账单位和交换媒介。现代经济使用的法定货币——既不是商品，也不由商品代表或由商品‘’支持‘。”——圣路易斯联邦储备银行尽管许多权威人士认为加密货币是一种能够取代传统金融的独立货币体系，但稳定币（一种与美元挂钩的加密货币）仍然在区块链上广泛流通。据 Coingecko 数据显示，目前稳定币基本占到加密货币日进交易量的 50% 以上。然而，只有不到 10% 的加密货币总市值由稳定币组成，因此稳定币可能更多地被用作资产之间的交换媒介，而不是价值存储。如今，大多数稳定币都是由单一法律实体发行的，因此具有一定的中心化风险，从这个角度来看，稳定币其实并不符合 DeFi 用户“规避中心化风险”的预期。但是，如果我们可以将稳定币本身去中心化呢？坦率地说，理想很丰满、现实很骨感——许多协议已经提出了创建去中心化稳定币的各种机制，但最终成功的屈指可数。即使幸存下来，最终获得成功的几率也很低，因为价格稳定只是协议增长的支柱之一。事实上，要取得真正成功，稳定币协议必须实现三大目标：1、流动性2、稳定性3、用户采用率上图展示了截至目前具有相对稳定锚定的稳定币供应量情况，包括USDP Stablecoin、Synth sUSD、Fei USD 和 LUSD Stablecoin。本文将通过分析稳定币模型和数据，并就稳定币协议如何实现流动性、稳定性和用户采用率这三大目标提出了一些经验教训。虽然许多稳定币协议都经过了很多迭代，但市场上大多数稳定币都具有一些相似的特性。下图展示了一个常用的分类框架，旨在用于思考更广泛的去中心化稳定币。需要注意的是，即便在同一类别的稳定币协议里，某些技术参数和机制也会有所不同。可赎回性，是指用户有能力将稳定币换成等值资产。MakerDAO 是一种全额储备、与法币挂钩的稳定币协议。人们可以将储备资产（例如 ETH）存入 Maker，然后就可以根据资产的美元估值来铸造 DAI。大多数加密货币资产都是不稳定的，因此 Maker 只允许按照资产价值的一定比例发行 DAI 并通过这种方式确保 DAI 始终与价值 1 美元的相应资产锚定。正因为如此，Maker 就像是一家具有全额准备金的传统银行，传统银行可以让储户随时取钱且不会出现挤兑，而 DAI 用户也可以随时兑换自己的抵押。Maker 之所以能有这种“保证”，其实是因为其全储备稳定币是超额抵押的，但这种超额抵押模式会导致资本效率低下。与其他借贷协议相比，Maker 通常具有更低的贷款价值比率和更高的利率，这意味着铸造 DAI 的人通常可以在其他地方以更便宜的价格借入 USD。此外，全额储备稳定币协议还有一个“天然缺陷”，即：限制增长，这是因为稳定币供应会受到 ETH 等加密资产杠杆需求的限制。想象一下，如果今天世界上所有的 USDT 用户都想转换为 DAI，但没有人愿意存入 ETH 来铸造 DAI（例如，ETH 可能被锁定在 staking 中），那么市场根本就没有足够的 DAI 可供使用。上图：随着 ETH 价格下跌，全储备稳定币供应也会随之下降算法稳定币协议旨在绕过全额储备稳定币协议的问题——按照算法稳定币协议的定义特点，它不会保证用户可以随时将自己的稳定币兑换为同等市场价值的基础资产。算法稳定币通常有三种保持锚定的方式：1、公开市场操作。在公开市场，算法稳定币协议通过智能合约为稳定币本身交换储备资产来确保锚定，反之亦然。比如，Fei Protocol 通过在其 Uniswap 流动性池上直接进行买卖交易来实现这一目标，而 Float Protocol 则通过荷兰式拍卖来确保价格锚定。2、Rebasing。以 Ampleforth 为例，该稳定币协议的代币供应量会根据钱包拥有的数量按比例销毁和增发。假设你有 10 枚 $AMPL，同时 $AMPL 的总流通供应量为 100，并且 $AMPL 的价格为 1 美元。如果 $AMPL 价格跌至 0.90 美元，那么在 Rebasing 之后，你会发现钱包中只有 9 $AMPL，总流通供应量也降至 90 $AMPL。（该机制在实际实施时会更精准）。3、二级通证。在二级通证模型中，稳定币的“脱锚”风险会不断被二级代币持有者吸收。让我们以 Basis Cash 为例，当稳定币交易价格低于锚定价格时，用户可以以折扣价将稳定币换成债券，比如 0.70 美元的债券。一旦锚定价格重新恢复，债券持有人就可以按面值（1 美元）赎回自己的债券。当稳定币交易高于锚定价格时，新的稳定币会被铸造并发行给债券代币的持有者，奖励承担此类风险的股东。然而在进入到 2021 年之后，市场上出现了一种全新的垂直稳定币：这些稳定币根本不与任何法定货币价格挂钩。那么，此类稳定币又是如何运作的呢？这些协议会对稳定币设定可变的目标价格，这个目标价格波动较小且定期更新。问题是，这个目标价究竟是如何确定的呢？以专为 DeFi 构建的加密原生稳定币 Reflexer 为例，事实上，随着协议对 ETH 杠杆的需求增加和减少，Reflexer 的目标价格会（逐渐）增加和减少。从赎回机制角度来看，本质上 Relexer 也面临与早期全额储备稳定币模型相同的问题，即：资本效率较低。Float 协议可以被归类为使用二级通证模型的算法稳定币。从更高层级来看，Float 的目标价格会随着其抵押品整体价格的上升和下降而（逐渐）上升和下降。需要注意的是，虽然这些稳定币协议模型看似雄心勃勃，但都未经过大规模测试。货币是一个令人棘手的东西——稳定币协议通常只是在理论上得到验证，而在实际应用中，我们并没有看到太多有效实例。由于用户与稳定币协议的交互非常复杂，因此适用于较小规模的协议可能不适用于大规模应用，反之亦然。之所以会有这样的问题，原因之一是：随着用户采用率的增加，不了解协议机制的参与者数量/比例也会增加。正如来自风投公司 Framework Ventures 的 Vance 所指出的那样，一旦参与者出现恐慌性抛售，稳定币协议出现死亡螺旋的可能性就会变大。此外，稳定币协议的增长也依赖于路径：一旦稳定币协议无法有效支撑锚定，可能会完全破坏人们对该稳定币模型的信心；一旦发行的治理代币不能神奇地重新分配给合适的人，用户也会失去信任。通常来说，在稳定币协议发展的早期阶段，最重要的就是培养一个强大的用户社区，希望稳定币协议长期维持运营的人越多，愿意“押注”稳定币保持锚定的人也就越多。庞大的用户社区这是一条不可替代的社区“护城河”，但需要花费大量时间来建设。最后，参与者无法相互交流，也不知道彼此在区块链上的想法。没有人喜欢遭受损失，但人们却有从众心理，在这种情况下，如果稳定币“脱锚”，用户其实更有可能选择抛售稳定币。因此，团队之间的沟通非常重要，尤其是说服参与者同意在某个价格点上不再抛售，在一定程度上，这点非常重要。让我们继续使用 Fei Protocol 为例，社区曾提交过一个提案，要求 FEI 持有者可以在任何情况下兑换价值 0.95 美元的 ETH，但是当 FEI 无法实现固定锚定率之后，情况迅速逆转。在提案通过之前，FEI 的价格一度从 0.71 美元跃升至 0.85 美元。如今，中心化稳定币的总流通量是去中心化稳定币市值的十倍多。为什么会这样呢？实际上，对于许多人来说，由中心化托管方发行稳定币的安全性远远超过了去中心化稳定币所涉及的风险。另一方面，用户采用率是否有所增长也值得怀疑，因为许多人只是将去中心化稳定币用作暂时的收益来源。除了 DAI，自 7 月以来，没有一个去中心化稳定币拥有超过 3000 个独特的活跃用户！2021年，随着纽约总检察长办公室与 Tether 达成和解，围绕 USDT 没有足额储备金支持的担忧也已在一定程度上消散了。随着消费者继续使用 Coinbase 这样的中心化交易所探索 DeFi，中心化稳定币仍然是大多数人的首选。尽管如此，对去中心化稳定币的追求仍在继续。