8大角度观测DeFi老炮Compound的“护城河”：它真的被低估了？

本文来自Bankless，以下为全文编译。传奇投资者沃伦·巴菲特有一句名言：”从短期来看，市场是一台投票机，但从长期来看，它是一台称重机。”这句话适用于任何市场，加密货币也不例外。市场的热潮不断地在各种项目间流转，无论是关于狗的代币，Meme币，还是无聊的猿猴。也许，没有哪个项目比Compound更能称之为是这种意识的受害者。尽管是DeFi最古老的项目以及卓越的货币市场之一，COMP可能是DeFi蓝筹股中被讨论最少的代币，而且似乎没有明显的原因。然而，对协议的深入研究显示，它和其他这些代币一样有趣。让我们看看投资者可能错过了什么，以及COMP是否值得入你法眼。
Compound是以太坊上的一个货币市场。用户可以存入资产来赚取利息，然后这些存款可以作为抵押品来借款。存款人和借款人的利率是通过算法确定的，根据协议内的供应与需求比例，不同的资产会有不同的利率。通过利用率的形式来衡量一个资产的基础流动性有多少被借用。协议本身从支付给供应商的利息中抽取一部分作为储备金，并在协议无力偿还的情况下用于支持。为了允许去权限的全球化使用，而不需要评估参与者的信用度，Compound的所有借款都是过度抵押的。当用户的抵押品价值低于某个阈值时，它就有资格被第三方以折扣价购买（清算）。虽然相对简单，但Comound为DeFi用户提供了有价值的服务，有大量的可选性，使他们能够以各种不同的方式利用他们的现有资产，例如：

像任何其他企业一样，DeFi协议正在寻求建立一个竞争优势（或护城河），因此它们不仅可以在牛市中茁壮成长，也能在熊市中顽强生存。事实证明，Compound就能够做到这一点，以下是几个不同的原因：一个关键的原因是，Compound有一个非常强大的品牌。在世界一流的DeFi老炮（OG）团队的指导下，Comound成为了该领域内最安全，也是最经实战考验的协议之一。该项目从未被黑客攻击或利用，在经历了2020年3月的黑色星期四，2020年12月的预言机故障，以及最近2021年5月的崩溃。用户之间的这种信任因该项目对新资产上市的保守做法而进一步增强。Compound只支持11种资产，明显少于Aave和C.R.E.A.M.等竞争对手的26种和80种。虽然这可能招致一些投资者批评Compound “进展缓慢”，但必须认识到，这种有限的资产选择降低了破产的风险，因为货币市场池的储户继承了其中每项资产的风险。可用作抵押品的资产数量是一个可以调整的变量。更多的资产意味着用户有更多的选择，但也意味着更多的风险。而Compound选择了较少资产和较少风险的道路。Compound如此成功的另一个原因是，该协议是整个DeFi中集成度最高的协议之一，Zerion、Instadapp和DeFi Saver等项目为高级用户提供了与该协议的互动方式。这些合作关系也为Compound带来了其他协议可能缺乏的附加功能。值得考虑的是，与竞争对手相比，Compound选择成为一个降低风险的货币市场，使其成为了一个更有吸引力的金钱乐高。大家很少听到Compound被分叉的消息是有原因的（除了C.R.E.A.M和BSC上的Venus）：因为管理一个货币市场是一项艰巨的工作。在评估要上市的新资产，确保清算工作正常进行，以及调整风险参数，如抵押品和储备因素之间，货币市场需要一个积极的参与和长期导向的社区来正常运作。除了管理之外，货币市场还需要流动性，因为它们锁定的资本越多，能够促进的借款就越多。与DEX不同的是，由于它们是超额抵押的，这些协议在资本效率方面的程度与Uniswap、SushiSwap或Curve不尽相同。这就是为什么Compound和Aave都没有面临什么竞争的一个主要因素。在众多不同的资产中吸引大量的流动性并不容易。除非…在谈论促成Compound成功的因素时，如果不提及DeFi寒武纪式的关键爆炸驱动力——流动性挖矿，我们就会感到失职。Compound的流动性挖矿计划是传说级的，因为在2020年6月，该协议就开始向其用户分发COMP代币，帮助启动了DeFi 2020年的夏天。虽然不是第一个实施这种机制的项目，但这被证明是Compound增长的一个令人难以置信的催化剂，因为其TVL在五个月内增加了近10倍。而且所有的DeFi都紧随Compound，这一事件有意义地改变了整个行业的发展轨迹。虽然质疑流动性挖矿的长期可持续性以及项目结束后会发生什么是正常的，但在某种程度上，资本在牛市或熊市都会有粘性，因为DeFi参与者会有一个永久的激励机制来使用该协议，因为他们希望挖到该协议的原生代币…只要原生代币有市场价值。目前，赋予COMP持有人的唯一权利是治理。与它的竞争对手Aave不同，COMP在底层协议的运作中没有发挥任何作用。相反，COMP更类似于我们在TradFi中看到的不分红的股权。尽管如此，投资者应该完全忽略代币的经济性。特别是对于Compound，需要注意的一个重要指标是供应时间表。尽管有1000万枚代币的固定供应量，但COMP的流动性年通胀率为30.57%。这是一个相当高的数字，特别是考虑到这些发行量中只有29.6%会被输送到协议资金库，也就是将其从流通中移除，而其余70.4%的COMP直接通过流动性挖矿被分配到公开市场。虽然COMP分配有助于协议吸引和保持流动性，但它给代币本身的价格带来了下行压力，因为它有来自那些耕种COMP的人的持续销售压力。而这或许是为什么与其他DeFi蓝筹股如MKR和UNI不同的原因，该代币相对于ETH表现不佳，与ETH上涨152%相比，其年初至今的回报率 “仅 “为61%。在熊市期间，这种情况甚至很有可能加剧，届时农民们会更没有动力继续贬低COMP的奖励，从而进一步推低价格。虽然相对于流通的供应，COMP的分配量在未来三年内会减少，但由于没有潜在的供应来帮助缓冲打击，Compound代币的经济性在熊市中并不是特别 “友好”。治理可能是DeFi最重要的方面，但却没有得到充分的讨论。尽管它在许多情况下是直接赋予代币持有人的唯一权利。这是令人惊讶的，因为它是一个能够决定项目成功或失败的领域。如果没有一个合理的治理系统和一个活跃的参与者社区，协议可能会自我吞噬，无法适应不断变化的DeFi环境。对于投资者来说，这也是一个警告信号，因为其论坛上的低活动和低投票率可能是一个项目社区脱离的警告信号。那么，Compound的表现如何？首先，这个项目的治理是完全去中心化的。COMP持有人保持对协议的完全控制，因为改变只能由Compound治理合约所拥有的代理进行。这个系统非常简单明了：拥有10万个代币（总供应量的1%）或通过授权在其管辖范围内的COMP持有人，可以创建提案，而代币持有人有三天时间进行投票。如果该提案在至少4%供应量（400,000 COMP）投票赞成的情况下被批准，该提案将在48小时后自动执行。当前，这个系统已经成为了行业标准之一，被Uniswap、Gitcoin和PoolTogether等其他主要项目采用。虽然Compound本身的治理非常积极，自治理上线以来，已经有49个提案被投票（作为比较，其他蓝筹股如Aave已经投票18次，而Uniswap已经投票5次），但决策过程一直集中在一小部分持有人身上。首先，46%的COMP供应量由团队和投资者持有；但是，他们经常投弃权票。此外，不仅仅是Compound的问题，投票率和参与度一直很低，只有0.55%的COMP持有者参与了管理，平均每个提案为53票。可能的原因有几个，例如跟上提案的难度，以及链上投票所带来的gas费。然而，这确实说明，虽然Compound是一个去中心化的协议，但其治理还没有达到同样的门槛。值得注意的是，DeFi中的代币民主并不能1:1转化为我们所熟悉的传统民主。缺乏选民参与可以表明代币持有者之间存在共识，因为如果你支持的提案的轨迹表明它将被接受，那么几乎不会有什么动力去投票。在影响所有利益相关者的有争议的升级下，高投票率更有可能发生，并激励他们拿出私钥进行投票。与Stonks（注，Stonks是对“stocks股票”的故意拼错，这个梗旨在以幽默或讽刺的方式来评论金融损失）相比，评估建立在公共区块链上的加密货币资产的一个不错方面是能够访问和分析无限的实时数据宝库。与其处理季度等待时间和企业管理层精心挑选的指标菜单，DeFi投资者可以准确地验证他们的资产所管辖的协议表现如何。乍一看，该协议在2021年似乎有了快速增长。锁定的总价值从19亿美元增加到59亿美元，增加了210%，而借款量从18亿美元增加到51亿美元，增加了183%。这些指标表明，尽管以太坊L1的gas费用很高，但用户对利用该协议所提供的借贷能力仍有强烈的需求。这种需求可能来自于2021年上半年发生的牛市，因为当价格上涨时，市场参与者有更大的欲望来承担风险，并借入更多的钱。不过，虽然这些数字在表面上看起来很好，但深入研究一下数据就会发现，这种增长并不是乍看起来的那样，因为当以ETH计价时，协议的TVL同比只增长了15.1%，只从270万ETH增加到了310万。最近几个月，Compound也将市场份额让给了其主要竞争对手Aave。虽然该项目在今年开年时在三大顶级多资产借贷协议中的未偿债务基础上占有48.5%的份额，但此后下降到了28.4%。而Aave的份额已经从18.2%增加到39.5%。而情况的转变点也很明显：自从Aave在4月推出自己的流动性挖矿计划，Compound就开始失去份额，导致两个协议之间的资本急剧迁移。虽然Aaves在7月结束后会发生什么还有待观察，但这说明两个协议之间的资本竞争仍然很激烈。在查看用户指标时，我们也可以看到这种增长停滞的画面。虽然该协议在DeFi夏季和冬季经历了与之互动的唯一地址的急剧上升，但用户增长在2021年却已趋于平稳。虽然这可能是对昂贵的以太坊L1 gas费用的指控，而不是Compound本身，但它确实代表了一个令人担忧的领域，特别是由于该项目目前没有部署到任何以太坊扩展解决方案的计划。在一个更类似于Loopring和DyDx等特定应用的Rollup的路线上，Compound选择创建自己的独立区块链Gateway。这个独立的链将允许用户借用任何其他链上的任何资产，Gateway本身由COMP持有人通过权力证明共识（ Proof-of-Authority ）来管理。虽然这是一个雄心勃勃的愿景，有可能大大增加协议可以赚取的收入，以及治理的价值，但它可能在短期内给Compound带来许多问题，使其错过通用扩展解决方案所带来的增长机会。例如，Aave在Polygon上的部署在两个月内吸引了超过22亿美元的TVL，并使该协议在该链的借贷市场上建立了虚拟垄断。事实证明，无论是从竞争角度还是从营销角度，这都是一个错失的机会，因为通过Polygon进入的新用户被介绍给了Aave而不是Compound。然而，值得重申的是，Gateway的潜力是巨大的。例如，有人猜测，该链的定位是能够与中央银行数字货币（CBDC）互通的。DeFi协议的一个突出特点及其本地资产，是它们产生现金流的能力。正如我们前面所讨论的，Compound通过从贷款人赚取的利息中抽取一部分来产生收入，而此时，这些利息正被用于建立储备金以支持协议的发展。这意味着收入最终是由两个因素决定的：虽然这种收入来源不是持有人或协议资金库目前正在挖掘的，但这种情况在未来很可能会改变。通过这种模式，Compound已经能够产生DeFi项目中第三多的累计收入，在过去的一年中获得了超过2.16亿美元的总收入，其中1.91亿美元计入供应商（89%），2400万（11%）计入储备。深入研究总收入的构成，我们可以看到，绝大部分，即80.9%，来自三大稳定币DAI、USDC和USDT，各占37.4%、37.0%和6.5%。这似乎是有道理的：因为稳定币几乎总是利用率最高的资产，即借款需求，这意味着对其支付的利率是最高的。记住，在货币市场上借入一项资产意味着你实际上是在做空它，而许多DeFi用户，至少到现在为止，一直在犹豫是否要承担这种风险。此外，这也强调了一个事实，即收入高度依赖于借款需求，而借款需求与更广泛的加密货币市场的表现有很强的关联性。从本质上讲。当价格上涨时，借贷需求增加，收入也会增加。反之亦然，当价格下跌时，借贷需求减少，收入也就减少了。我们可以通过查看每日收入看到这一点，在短短一个多月的时间里，每日收入比5月崩盘前的峰值下降了71%以上。也就是说，重要的是要记住，当涉及到确定Compounds储备（或未来可能的协议和代币持有人）应得的收入时，利率不是唯一起作用的因素。储备系数，或者说收益率，在决定储备金应得收入的多少和构成方面起着重要作用。例如，虽然DAI和USDC的总收入接近持平，但由于储备系数为15%，前者占储备应计利息的55%，而后者的储备系数为7%，占26%。这种差异为Compound收入的动态增加了一个”有趣的”利好，因为它说明了储备系数代表了一种定价权。例如，在熊市中，Compound可以提高储备系数，以帮助抵消由于利率下降而导致的收入水平下降。虽然经常有人认为，DeFi费用是在争夺底层，但由于进入门槛高，货币市场的竞争数量有限，按理说，与面临一连串挑战者的去中心化交易所相比，Compound将有更好的机会 “提高价格”。

Compound是一个自相矛盾的项目。虽然流动性挖矿在最初推动其增长方面非常成功，但它是以代币价格的下行压力为代价的。也许从长远来看，这有利于COMP的分配，从而有利于协议的去中心化，但只有时间才能证明。目前，这种增长基本上已趋于平稳，因为该协议最近已经将相当大的市场份额出让给了Aave。此外，尽管该协议本身是去中心化的，但一小部分参与者对其管理有着巨大的影响力。最后，虽然该项目有一个非常雄心勃勃的扩展计划，但对通用扩展解决方案的回避却导致它错过了增长的机会。不过，Compound仍然是DeFi中的主导力量，而且很可能保持这一态势，其宽阔的护城河源于其品牌、流动性、整合性和运营货币市场的难度。此外，该协议是一棵摇钱树，具有所有企业都觊觎的特征，即定价权。是的，它并不完美。但COMP肯定值得一谈。