1confirmation 合伙人：我从加密投资中学到的三个反直觉经验教训

在我第一篇文章中，我将写下在过去几年中我作为加密货币风险投资人学到的三个反直觉教训。未来我将在文章中涉及更多的热点话题，比如政治。
这个教训是最反直觉的，但从数据的角度来看其实很简单：如果你仅把 0.5% 的资金投资于回报率为 100 倍的标的，你也不会回本。由于风险投资的回报率遵循幂律分布，100 倍回报率的赢家不常见，所以每当你遇到一个，你就必须让这个投资变得更有价值。集中投资 > 祈祷式的分散投资。一家 VC 在其基金网站的投资组合页面上收集了一堆漂亮的标志，这并不意味着他们的回报率真的好看，但这就是投资组合构建的重要，这也是为什么我对 4 亿多美元的基金还在开种子轮支票而感到困惑。有些人认为，小规模的初始投资是为了获得「射门」的机会，并准备在随后的几轮中大规模地加倍投资于赢家。但实际上发生的情况是，在后期，更大的基金会以更强势的姿态入场，并获得几乎所有的份额（即，你越晚投资，机会就越零和）此外，如果你不是种子轮的主要投资者，你很可能都不会按比例拿到属于自己的那份，所有权也会被稀释很多（我看到过一个 90% 的例子）。如果你把这个教训带到它的逻辑极限（即挑选正确的公司根本不重要），那么最佳的投资组合结构就是把 100% 的美元定投到 ETH 中 —— 这就是所谓的 Beta 投资。 但说实话，加密货币风险投资中的一个不可告人的秘密是，在上一个周期刚开始的时候，大多数基金在 ETH 上的投资表现并不优于 DCA（Dollar Cost Averaging 平均成本法，也称定期定额投资法）。假设 ETH 合理的成本基础为 200 美元，如果你在 2018 年至 2020 年期间以美元成本定投 ETH，今天你基金 TVPI（基金回报倍数）将会是 15 倍。许多人会拿出 AngelList 所做的一项著名研究来做反例进行论证，该研究表明，平均而言，进行更多投资的基金会有更好的回报。但我认为加密货币是不同的。因为公开市场的同等基准回报率（例如 DCA 进入 ETH）已经很高了，你需要集中在不对称的回报上，才有机会超越大多数。否则，随着时间的推移，加密货币风险投资的平均回报将低于仅仅购买 ETH。而从长远来看，要超越 ETH 的表现是非常难的。因此，对于每一项新的投资，你应该考虑的是「这是否会超过我的 ETH bags，能否回本？」并做出高置信度的投资。

在你观察历史上个周期最大的赢家是谁时，你会发现它们几乎都不是种子轮时的热门交易。DeFi：Uniswap 可能曾经是市场上的一个热点，但 Aave，早在它被称为 ETHLend 的时候，任何散户投资者都可以在公开市场上以几分钱的价格买到它。实际上，在 DeFi Summer 发生之前，所有的以太坊 DeFi 都不是足够吸引人的投资对象（而新的 BitMEX 竞争对手才是超级热点）。NFTs：当 DeFi 随着流动性挖矿的 Degen 收益率而变得十分热门时，SuperRare Cryptoart 仍然处于被完全忽略的情况。XCOPY 和 Pak pieces 的底价仍处在个位 ETH。L1s：具有讽刺意味的是，Solana 是唯一的「VC 链」之一，且在当时并不是热门交易对象（不像 Dfinity、Oasis、Algorand、ThunderToken、NEAR 等），结果现在它却成为表现最好的 Alt L1 投资。这就是为什在种子阶段对估值的控制要非常严格。我看到越来越多的风险投资公司会进入 6000 万至 1 亿美元估值产品的种子轮。我能想到的唯一的合理例外是 L1s，因为其 TAM（Total Addressable Market 可用市场总量）上限很高。但除此之外，你甚至可以用一些比那些产品种子轮还要便宜的价格购买那些具备潜力但 FDV（完全稀释估值）更便宜的公开交易代币。然而，在产品 – 市场匹配之后，情况就完全相反了：最好的投资是对那些最明显的赢家的投资。这是因为人类天然地很难内化指数增长的感觉 —— 我们往往低估了赢家真正能赢得多少并成为垄断者。OpenSea A 轮融资前的 1 亿美元估值在当时似乎很高，但考虑到他们的交易量增长速度，它很快就变成了一个廉价的价值标的。这是一个辩证法的好例子（极端的对立真理）。最好的风险回报投资要么是便宜的前私募基金公司，要么是昂贵的后私募基金公司，两者之间没有任何区别。

我在过去一年中看到的一个趋势是，Web2 的创始人倾向于建设那些最热门的 Web3 叙事，也是最拥挤的空间。许多风险投资公司指出，这是伟大的人才进入加密货币领域的标志，但我认为这更多代表的是优秀学校的人才正在进入这个空间，而不一定是优秀的创始人与市场的匹配。加密货币可能与其他行业不同，从历史上看，几乎所有最成功的加密货币项目都是由那些没有常春藤大学 / 硅谷血统的人创立的。对于那些拥有明显想法的投资，我有一些担忧：这些想法吸引了那些唯利是图的雇佣兵般的创始人。这些创始人善于复制已经成功的东西（例如，以太坊 DeFi 到其他 L1 链上，现有的 web2 SaaS 产品用于 web3 DAO），并积极地推销他们的产品。但不可避免的是，随着加密货币向下一个热点叙事的轮换，创始人的体量会出现缩减。例如，我们现在正在看到的这种情况，以太坊 DeFi 代币从历史高点下跌了 70-80%，而其他链上的 DeFi 成为了新的热门叙事。在 2020 年的 DeFi Summer 中启动的以太坊 DeFi 项目中，那些唯利是图的雇佣兵般的创始人已经转向天使投资，而那些传教士般的创始人则有产品愿景，继续进行建设和创新。衡量雇佣兵与传教士创始人的一个好方法是与他们一起走过思想迷宫 —— 就是要看创始人能不能谈一谈他们之前的所有方法以及他们现在正在做的更好方法。如果风险投资公司对某一领域的了解比创始人多得多，那么这就是一个危险的信号。这些想法的竞争性很强。当有一打项目试图建立同样的东西时（如 Solana 贷款协议），要挑选出赢家就更难了。每个类别在很大程度上仍然是赢家通吃或双头垄断通吃的业务。如果你采取集中投资的方法（根据上述第 1 点），那么由于利益冲突，你就不能对其竞争对手进行祈祷式的分散投资。这些想法有很高的产品前估值。我现在看到的到 X 链的最低估值是产品前 4000-6000 万美元，有时达到 1-2 亿美元。这种风险 / 回报对于寻找从快速预售到代币发行的交易者来说可能是不错的，但对于寻找不对称投资收益的风险投资商来说就不是了。我不能给出一个完整的结论，所以我将以一个热门话题来结束这篇文章。那些向 LPs 展示他们的纸面收益以募集大型资金的基金，一旦他们的纸面收益得以实现，他们的表现都将低于 ETH。