展望USDT，流动性之王与数字美元梦想

撰文：Ping回顾各大机构对于2022年的预测，更多聚焦在底层公链以及应用层的热点转换上，一个被遗忘但是同时很重要的角落是——稳定币。美元稳定币如今才是整个市场繁荣的基础，一起的辉煌都来源于流动性，其中的王者依然是USDT，占据了超过一半的市场份额。一个奇怪的现象是，虽然不时听到质疑USDT的声音，但是对于大多数人而言，却又离不开USDT。发行商Tether，长期受到担保资产不足且不透明的质疑，被一些人视为区块链产业潜在的系统性风险。而Tether在去年积极回应相关传闻，首次揭露担保品的更多细节，在八月公布由Moore Cayman审计的资产季报中，可见Tether以商业票据与存款凭证为主要担保品，占资产绝大多数的比例，Tether强调多数票据都是流动性佳且信用优良(Moody’s A2以上)的资产，并在十二月公布同样由Moore Cayman审计的资产季报，同时在Tether网站上“每日更新储备资产负债表”(https://wallet.tether.to/transparency)，强调储备资产是常态性大于稳定币发行金额的。除了Crypto领域，USDT的影响力逐渐蔓延到了现实世界。1去年2月，USDT 甚至成为了缅甸影子政府的法定货币，这相当程度上稳固美元作为全球霸权货币的地位，强化在全球政治与网路活动的影响力。美国区块链政策游说团体Blockchain Association的创办人Connor Spelliscy认为，稳定币的存在非但不会危及美元，反而能够扩大USD的流通，创造更多使用USD的需求。他进一步指出，即便市场最大的稳定币USDT存在的争议，在美国联准会尚无正式的数位货币方案，而各国竞相发行央行数字货币（CBDC）时，美国对私人稳定币采取过分严格的监管态度，是相当不明智，可能会把区块链产业推向境外或是其他央行数位货币，使得针对美元稳定币适度的监管更难以进行。USDT等稳定币在全球市场流通产生的实质影响力，已经与加密产业整体发展与全球政治经济图景紧密镶嵌在一起，相当程度正牵制著美国的监管稳定币政策走向。总体上，笔者认为全球稳定币市场在2022年仍将继续增长，并且相较于USDC、PAX、TUSD等其他稳定币，USDT有着更强的流动性和全球影响力，这一趋势目前很难被打破。 稳定币的市场逻辑稳定币的存在价值主要有两个方面，一是满足加密货币交易市场的流动性，创造在加密货币市场内流通又有稳定共识价值的交易货币，与美元挂钩的美元稳定币，特别是USDT逐渐成为加密货币交易市场的主流共识，在中心化交易佔有最大的市场份额；另一类型则是作为传统美元的替代，近年由于加密货币市场在全球扩张与普及，以及USDT在全球稳定兑现的流动性，美元稳定币被越来越多使用者视为美元的替代品，USDT的优势也相当明显，在跨国交易活动中，有著显著优于传统金融进行美元汇兑的交易速度与交易手续费。总结起来，就是链上世界和链下世界，都有USDT等稳定币的身影。稳定币的市场特性与竞争力，不同于其他兼具货币市场与股票市场性质的加密货币，稳定币的运作是刻意排除股票市场性质的价格风险，只求具备货币市场的性质，以提供稳定的流动性为主要目的。如诺贝尔经济学奖得主Bengt Holmstrom 在《Understanding the role of debt in the financial system》中的论述，货币市场(Money Market)与股票市场有著截然不同的作用与市场逻辑，股票市场为风险而服务，市场参与者对资讯非常的敏锐，会积极要求公司资讯的公开透明，以资讯评估股票价值与风险，并在价格发现机制上反映当前的价格共识。货币市场与股票市场相反，货币市场并不是为了服务风险，而是服务流动性。货币市场正常情况下并没有应对不同资讯估值产生的价格发现机制，货币市场参与者在意的是货币的流动性与通用度，而且已经对货币发行处于过度担保有某种对等无知(symmetric ignorance)的共识，对资讯并不敏锐。Holmstrom认为不透明就是货币市场的固有特性，公开过多的资讯反而会破坏原有的对等无知状态，使资讯不敏锐的市场参与者变得资讯敏锐，因为消息产生恐慌或狂热带入不必要的价格发现机制，危害货币市场原有的流动性与价格稳定性。因此，衡量稳定币发展的标准并不是去深究有无足额资产抵押，拷问透明度，而是去看流动性。正是因此，TerraUSD稳定币UST在并无任何实质资产抵押的前提下，仍然依靠Terra生态以及连通IBC后带来的流动性，使其发行量飞升至百亿美元。USDT通过《资产审计季报》与《每日更新储备资产负债表》，强调USDT的发行是一直处于过度担保的状态，而且担保的资产是有信誉的，这就足以让市场继续处于对等无知(symmetric ignorance)的共识状态。USDT当前的透明性状态，或许不会危害流动性，甚至有助于增加流动性，顺应著货币市场的固有逻辑，形成对等有效的货币市场共识，加速USDT在全球的扩张。 流动性优势USDT的流动性优势主要体现在链上的交易对数量、交易深度、对法币的OTC的深度，其次是链下的使用。根据Coinmarketcap 12月30日的交易量数据，USDT的单日现货交易量647亿美元，占所有稳定币交易量743亿美元的87.13%，远远超过交易量第二的43亿美元的BUSD，以及交易量第三36亿美元的USDC。近期快速窜起的TerraUSD稳定币虽然市值大幅提升到100亿美金，交易量却只有1.29亿美元，交易量/市值仅有1.3%，相比之下USDT为83%，这意味著多数的UST是没有流通使用的，而是锁在DeFi的矿池，UST与USDT货币属性定位显然不同。USDT目前仍然在中心化交易所有着最多的交易对，是加密资产间转换的首选稳定币。其次，在北美以外地区的地方型交易所进行法币入金，多数仅提供USDT兑地方法币的交易对，场外OTC市场同样由USDT交易垄断，全球的流动性与通用性是USDT最无可取代的优势，其他稳定币的发行机制虽然更能在北美地区满足监管需求，却难以满足全球市场的流动性需求，使其无法撼动USDT的地位。多数USDT兑换当地法币的交易对不但有稳定的流动性，而且相较于美元兑当地法币的汇率，交易方便的USDT反而普遍比USD更有价值。例如台湾地区最热门的法币入金场所MAX，法币兑换稳定币只支持USDT，而USDT/TWD是27.83，USD/TWD的汇率则是略低的27.64，形成USDT长期比USD更有价值的微妙状态，在币安交易所土耳其法币TRY兑USDT也有类似溢价现象，进一步增强了USDT在全球各地的交易量。在Chainalysis发布的加密货币接受度报告当中，排名前列的几个国家，越南、印度、巴基斯坦、乌克兰，相当程度都仰赖著以USDT为单位的场外OTC市场入金，印度与乌克兰的地方型中心化交易所提供的法币兑稳定币交易对也仅有USDT，其他稳定币像是USDC、GUSD几乎没有USDT兑换地方型法币的流动性。
以规模最大的币安交易所各个交易对的交易量来看，多数法币兑加密货币的首选仍旧是USDT，而非直接兑换BTC或是ETH。即便是在币安交易所，各个法币兑BUSD仍属小众选择，交易量远不如USDT。USDT的全球流动性，与全球实际经济生活产生的连结，是目前其他稳定币难以撼动的。 数字美元的梦想目前，在加密领域，USDT最大的竞争对手是USDC。虽然USDT和USDC似乎都有同样的一个目标：成为实际意义上的数字美元。两者的增长逻辑却有所不同。USDT依靠交易场景（对流动性要求更高），而USDC的增长很大程度上依靠于DeFi带来的借贷、Yield Farming等需求。USDC的继续高增长需要继续渗透进DeFi的生态，但是目前的一个增长难题在于，公链并行的局面下，各家公链生态都在尝试推出以及推广生态内的美元稳定币，BSC有BUSD，Terra和Cosmos生态有UST、新DeFi黑帮有MIM，一定程度上会削弱USDC在DeFi生态中的影响力。去年，USDC也一度遭遇了信任危机。USDC曾承诺其资金储备完全由美元现金构成，Circle于2021年7月份发布的储备金报告显示，其储备金里有61%的现金和美国国债，其余的资金储备则包含洋基存款证（13%）、商业票据（9%）、公司债券（5%），市政债券和美国机构债券（0.2%），这也招来了批评与质疑，随后，Cricle表示将USDC储备金转化为100%的现金及短期美国国债。10月， Circle 表示收到 SEC 调查性传票，要求提供部分项目资料。虽然都是美元霸权的Free Rider，但USDT当前在世界的流通性与高近用性，相当程度上反过来强化美元为数字资产定价的霸权货币地位，稳定币的存在促使全球增加许多数字美元的使用者，强化美元在网路世界与全球的地位与渗透程度。稳定币不只在区块链交易所内发生作用，同时对真实世界的政治经济产生巨大的影响。USDT快速低廉的手续费，成为跨国交易免于传统银行手续费剥皮的汇兑工具，同时也成为货币波动较大的地区的避险工具，甚至直接取代当地的货币。2021年12月，反对缅政府而成立的影子政府National Unity Government（NUG)，宣布以USDT作为官方货币，以避开监控在境内流通，同时发行以USDT为单位政府债券。去年，土耳其法币的重贬危机中，大量的TRY被换成了USDT作为避险，近日也有台湾地区的牙医诊所开始接受以USDT支付诊疗费用，可见USDT的稳定货币价值在全球已经形成相当的共识，正产生许多实际用于交易支付的应用场景，这是其他稳定币无可取代之处。此外，美国政府看似针对稳定币的强硬态度，或许只是少数的加密货币政策保守派的立场，实际的状况是更为摇摆不定的。在近期美国参议院的银行委员会稳定币听证会上，民主党参议员Elizabeth Warren与Sherrod Brown主张所有稳定币都是潜在的危险骗局应该大力打击，共和党参议员Patrick Toomey则提出一种和谐、鼓励区块链科技发展的稳定币监管架构。美国区块链政策游说团体Blockchain Association的创办人与研究员Connor Spelliscy认为，稳定币的存在非但不会危及美元，反而能够扩大USD的流通，创造更多使用USD的需求，有助于美元霸权的维繫，严加打击或是拒绝稳定币只会伤害美元当前的地位。因此从宏观的角度来看，在由国家权力能完全掌控的数字美元稳定币能取代USDT地位前，对当前最大的美元稳定币USDT的过份监管会是伤害美元霸权地位与美国全球影响力的不智之举，实际发生的机率并不高。但是，USDT在去中心化应用的蓬勃发展中缺席则是另一个未来发展隐忧，当前缺少以USDT为核心的明星Dapp应用服务，仅有比较阳春的DeFi服务会使用USDT，去中心化交易所Uniswap以WETH与USDC为主，PancakeSwap以WBNB与BUSD为主，今年兴起的NFT与GameFi也鲜少以USDT定价或是进行交易，这是隐忧所在。总结起来，USDT有着超额的资产储备，并拥有着一骑绝尘的流动性优势，不仅是中心化交易的核心稳定币，也慢慢渗透到了链下，成为连接加密世界和法币世界的桥梁，充当了实际意义上的数字美元，目前这一趋势和地位很难被打破。