监管风暴开启机会之窗，哪些去中心化稳定币值得关注？

撰文：许潇鹏，Mint Ventures 研究员在 2020 年之前，各类开发者对区块链商业的落地方向有丰富的探索，DApp 的创业领域遍及链游、博彩、数据和社交等，但始终未能形成真正的商业浪潮，产品用户的规模很小，生命周期也非常短暂。直到 2020 年 DeFi 之夏的来临，以 Compound、Uniswap、Yearn Finance 为代表的应用爆发，决定了 2020 年既是去中心化金融的元年，也是区块链商业的元年。由此，随着真实需求的涌现，加密世界的活跃用户、资金体量和创业者都呈现指数级的增长。加密商业之所以首先在金融大赛道开花结果，我们认为其原因是多方面的：正如 Bankless 的创始人 Ryan Sean Adams 所说：「我们认为最好将加密世界理解为一种平行的货币系统，它的重要性不在于是一个去中心化的互联网，而在于它构建了一个无传统银行的金融系统」。在这套逻辑下，以金融为核心的加密商业有三大核心赛道：生态系统（公链）、金融服务（借贷、交易、延伸品服务机构）和货币（稳定币）。而在 2021 年，金融服务（DeFi）和生态系统（新公链）这两大叙事已经享受到了充分的市场热度，唯独货币赛道在年初的算法稳定币热潮退去后始终不温不火。天时地利，或许现在是时候重新关注它了。2008 年，中本聪发布了 Bitcoin 的白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》，在随后的 13 年间，比特币作为一个小众资产实现了万倍涨幅，是这十多年间涨幅最高的资产之一。然而，受限于其网络容量、波动幅度，比特币并没有真正走向大众，成为一种广为接受的支付工具，而是更近似于一种类黄金的大宗商品，在日常生活中我们并不会使用黄金来支付、或是为商品定价。目前来看，真正实现了「点对点电子现金系统」愿景的反而是以 USDT、USDC、DAI 为代表的加密稳定币，其目前的主要场景是人们进入加密世界的通道，无论是要交易加密资产，或是使用 DeFi 金融服务，大部分人首先都需要将自己的法币换成稳定币。CoinGecko 的数据显示，目前稳定币市场的整体市值已经达到 1326 亿美金（2021 年 10 月 14 日），日交易量为 696 亿美金。而在发行规模前 10 的稳定币中，其中去中心化稳定币已经占据 5 席，如下：数据来源：CoinGeko其中 Dai、TerraUSD、Liquity USD、MIM、Neutrino USD 和 Fei 都是去中心化稳定币项目，尽管它们在市值规模和交易量上尚与 USDT、USDC、BUSD 等存在较大差距，但已经不容小觑。2021 年是加密商业快速发展的一年，也有可能是加密世界面临监管的元年。美国的金融和监管机构负责人、行业团体已经多次呼吁将加密资产和 DeFi 纳入监管框架，明确监管责任和范围。而中心化稳定币作为大部分资金通向加密世界的主要媒介，将会成为监管的主要抓手和行动对象，笔者简要统计了近期各国监管的吹风和动员讲话，具体如下：我们发现，自从进入 8 月以来，各国监管部门的领导者就开始加大监管的吹风力度，而到 9 月密度进一步提高，尤其是针对稳定币的监管讨论和表态大幅增加，美国财政部、美联储、SEC，美国重要的监管机构都齐齐盯上了稳定币。根据纽约时报 9 月 19 日关于的稳定币监管的报道，他们认为美国监管机构将从以下几个方面发起对稳定币的监管：报道还称，关于稳定币监管的标准和计划已经在制定之中。中心化稳定币由于有明确的法律主体，并且需要与传统金融在资产托管、通道等方面进行合作，监管难度较低，可能会是 DeFi 领域最早面临冲击的项目。另一个角度来说，当中心化稳定币被纳入监管框架，极有可能为一直落后于它的去中心化稳定币打开机会之窗，让其获得更多用户和协议的主动采用。当然，从长期来看，各国的监管机构不可能放弃对去中心化稳定币的监管，但是由于去中心化项目的监管难度更大，且监管落在中心化稳定币和去中心化稳定币上的时间差，已经足以为后者留出了宝贵的时间差和赶超的空间。网络效应说的是某种服务，随着该服务的用户数量的增加，所有用户都可以从网络规模的扩大中获得更大的价值。这个网络包含的用户越多，范围越大，其整体价值也就越大，因此越容易被新用户优先采用。在谈到网络效应时，我们常常会拿电话网络、社交产品作为例子，实际上网络效应历史最悠久的案例是货币。网络效应的威力在稳定币市场上体现得淋漓尽致。USDT 作为最早被广泛使用的稳定币，即使因为其资产透明度、合规性、操纵市场等问题饱受诟病，也曾出现过脱锚的短暂危机，但就是因为其强大的网络效应，始终保持行业龙头的位置。MakerDAO 发行的 Dai 作为第一代去中心化稳定币，尽管在 2020 年 3 月曾遭遇过坏账事件，同时面临着大量新一代去中心化稳定币产品的挑战，但目前依然保持着遥遥领先的优势。拥有网络效应这一护城河，市场领先的去中心化稳定币项目可以用更低的成本维护其领先位置，这是大部分赛道项目所不具备的核心优势。巨大的市场空间，竞争对手面对监管挑战可能让出的市场机会，强大网络效应创造出的竞争优势，这些都是去中心化稳定币赛道所拥有的独特价值。市场上稳定币的项目不下 50 个，其中大部分是基于算法或超额抵押机制稳定机制的项目，本期研报受限于篇幅，仅选取其中 5 个项目进行分析和比较，主要的筛选标准以及设置该标准的理由是：网络效应的存在决定了目前已经具备了一定规模的项目更有优势。以太坊是目前最繁荣的商业生态，在以太坊有部署的稳定币更好观察其在加密商业中的应用情况；此外，在以太坊上成功的稳定币项目更容易实现跨链竞争，但其他新公链原生的稳定币要跨入以太坊抢占市场则难度较大。稳定是业务的基础条件，无法在实践中保持稳定的稳定币项目或许有短期投机价值，但不具备长期使用价值。侧面印证了其适用场景和其他社区的认可程度。侧面印证了中心化加密机构的认可程度。由此，笔者选择以下 5 个去中心化稳定币项目进行比较：通过比较，我们希望主要回答以下问题：根据 CoinGecko 数据，目前市值规模排名前 10 的去中心化稳定币的总发行规模为 136.95 亿美金，如下：我们可以发现，DAI 在去中心化稳定币的市场目前仍然占据绝对的龙头位置，尤其是其交易量，占到前十的近 90%。以上前 10 大去中心化稳定币无论是总市值还是总交易量，都已经占到整个去中心化稳定币市场的 90% 以上。尽管如此，其市值规模占整个稳定币市场的比率仅为 10% 左右，其日交易量更是仅 2% 左右，如下：数据统计来源：CoinGecko 时间：2021.10.14一方面，这说明了目前中心化的稳定币依然有绝对的统治力，尤其是 USDT，其交易量占比高达 87.5%。但站在另一个角度来看，这也说明去中心化稳定币有着极大的增长空间，尤其是当中心化稳定币面临监管掣肘的时候。就去中心化稳定币的市场规模增速而言，截至目前其市场规模实现了 10 倍左右的年同比增幅，根据 Debank 统计的数据，去中心化稳定币的总量从去年的 7 亿美金左右，增长至目前的 77 亿多美金。而 Debank 的数据并未包含 Terra 主链上的 UST，以及其他一些较小和较新的去中心化稳定币，因此实际上总的去中心化稳定币市场规模增速是远高于 10 倍的。其中最大的去中心化稳定币 DAI，其市值年化同比增幅为 900% 左右。值得一提的是，DAI 的现有规模已经超过 2021 年 5 月的市场高点并持续创出新高，这也说明去中心化稳定币市场规模的增长可能并不完全依赖于牛市周期。产品大类上，我们可以将现有的主流稳定币进行以下分类：图片来源：Mint Ventures 研报《Terra：稳定币军团的崛起之路》在去中心化稳定币中，我们可以根据稳定币的铸造是否有超额抵押机制，将去中心化稳定币分为超额抵押的去中心化稳定币和基于算法的稳定币。超额抵押稳定币的历史更为悠久，算法稳定币在今年也出现了不少出色的实践，比如 UST、Frax 和 Fei，虽然都曾出现过短期的脱锚情况，但是在大部分运营时间段其价格都处于 1 美元附近。但是在发行规模上，超额抵押的稳定币仍然占据更大的市值。尤其是 DAI，其市值占到半壁江山、交易量更是遥遥领先。在基本面分析环节，我们将从多个维度对本研报关注的去中心化稳定币项目进行分析。一个稳定币项目能否成功，主要关注两点：1. 稳定币机制是否可靠，历史上的稳定情况如何；2. 稳定币的用例、场景和接纳范围，以及人数、活跃数据如何。第一点是项目成功的基础。代币在证明其稳定性之前，没有用户或商家愿意将其作为稳定的货币媒介或度量单位，长此以往这将意味着项目的失败，尽管这不妨碍它们成为纯粹的投机游戏；第二点反映了该稳定币的实际业务拓展情况。稳定币项目只有具备一定的用户体量和商业网络才有价值，当关键的业务指标突破临界点后，其支付网络的增长就会进入一个不断自我强化的循环。虽然我们并不清楚对于各项目来说这个临界点的具体值是多少，但可以肯定的是项目在各个核心指标上的数据越低，其距离那个进入正循环的临界点也就越远，失败的可能性就越大。除了稳定机制和业务表现之外，我们还将关注项目的通证模型，以了解项目权益代币的价值捕获情况和目前的估值水平。最后，我们也会尝试对项目的监管风险进行初步分析。Dai 由 MakerDAO 发行和运营，MakerDAO 成立于 2014 年，有着悠久的历史。MakerDAO 协议是以太坊区块链上最大的去中心化应用之一，也是第一个获得大规模采用的 DeFi 应用，其主要服务就是铸造去中心化稳定币：Dai。Maker 的机制是允许用户通过协议支持的加密资产作为抵押物，来铸造（借出） Dai，并对用户借出的 Dai 收取稳定费（借币利息）。a.Dai 的稳定机制Dai 的目标是与 1 美元锚定。其稳定来自于两方面：1. 超额抵押所有的 Dai 都是由用户在 MakerDAO 协议开设 Vault （金库）并存入协议支持的抵押物后，以抵押物超额抵押铸造 借出的，所以每个 Dai 背后都有超额资产背书——担保物的价值总是高于 Dai 债务的价值。2. 通过稳定费和存款利率来调控 Dai 的供需Dai 的稳定费（Stability Fee）类似于用户抵押借出 Dai 的贷款利率，在别的条件不变的情况，贷款利率越高，用户铸造 Dai 的意愿越低，大量 Dai 会被归还，流动性进入收缩周期，反之则用户铸造意愿增强，流动性增加；存款利率（Dai Savings Rate, DSR）指的是用户把 Dai 存入协议储蓄账户可以获得的存款利息率，当其他条件不变，DSR 上升，会增加 Dai 的需求，用户会铸造更多 Dai 来存款，反之则会降低用户铸造 Dai 的需求。Dai 目前的存款利率仅为 0.01%，来源：https://oasis.app/3.PSM 模块PSM 是 Peg Stability Module （锚定稳定模块）的缩写，在这个模块中，用户可以将特定的抵押品按照 1:1 的比例换成 DAI，这里的「特定抵押品」主要指的就是像 USDC 这样的稳定币。与其他资产抵押借出 DAI 不同，在 PSM 模块用户是拿自己的 USDC 直接换成 DAI，因此将不再拥有 USDC 的所有权，等于是 Maker 获得了 USDC，而增加了 DAI 本位的债务。该方案将会为 Maker 积累大量流动性良好的中心化稳定币，这将保证 DAI 的稳定性，降低 Maker 系统整体的杠杆。但另一方面，由于 USDC 的发行机构拥有超级权限，某种意义上可以强行冻结 Maker 所持有的 USDC 地址。除此之外，MakerDAO 还为系统的看护人（Keeper）提供了套利工具，以维持 DAI 的价格在 1 美元左右。PS：看护人（Keeper）是 MakerDAO 的外部参与者，负责通过套利来维持 DAI 的币价稳定，并参与系统清算等工作。总的来说，超额抵押机制抑制了 Dai 在极端情况下的大幅折价，再通过稳定币、存款利率两个宏观利率工具来调控供需，再加上 PSM 模块的存在，这些综合机制维持 DAI 相对于美元的强稳定。Dai 作为去中心化稳定币的鼻祖，其稳定表现是逐年提升的，在 19 年至 20 年的上半年，其经常出现脱锚的情况，有折价，也有溢价，振幅在 0.93-1.06$ 之间 ,，偶有几日单日折价幅度超过 5%，不过基本都在 1 天内恢复。但其近一年来的稳定水平已经大大提高，几乎没有出现过大幅偏离 1 美元的情况。随着交易量的迅速扩大，Dai 近一年来的稳定性也大大提升 数据来源：CoinGecko这或与与 Dai 近一年来的体量、用户数量、交易量、场景等核心业务指标的快速增长有关。Dai 的核心业务数据如下：此外，MakerDAO 还在积极探索新业务。一方面它在不断拓展新的资产作为铸币抵押物（近期新增了 Matic），还开始引入 Uniswap 上的 LP 作为抵押资产，该模块的抵押资产自 8 月以来快速增长，截至目前已经突破 1 亿美金大关。MakerDAO 的 LP 抵押物金额趋势图，数据来源：Duneanalytics另一方面，MakerDAO 与真实世界资产（Real world assets，简称 RWA）的合作也在不断深入，并有专门的社区小组负责此事，其主要合作伙伴是 Centrifuge，目前 RWA 的资产池金额已经超过 860 万美金。除了新抵押品和现实世界资产的引入，MakerDAO 还在展开更为宏大的叙事：DAI 将成为「清洁货币」（Clean Money），作为未来非常重要的环保×金融的解决方案。该方案由 MakerDAO 创始人 Rune Christensen 在近期提出，其核心观点是：Maker 的核心治理代币是 MKR，总量 100 万枚左右（未来「人马座引擎」的新经济模型下会增发），目前已经基本全流通。Dai 则是系统的稳定币。MKR 的代币场景包括：但需要注意的是，如果 Maker 系统出现了坏账且缓冲金的资金不足以偿付，就会增发 MKR 来拍卖，用卖得的 Dai 填补系统的坏账，这也约束着 MKR 的持币者以审慎的态度来治理协议。此外，根据 MakerDAO 披露的月报来看，Maker 协议从今年 5 月开始大幅提高了成本开支，其中 5 月的开支为 59.4 万美金，8、9 月更是高达 200 多万美金，Maker 协议的收入需要扣除该部分后才能算作协议的净收入，形成对于 MKR 代币的净现金流。MakerDAO 的收支清单（2021.9），成本开支继续大幅上涨，来源：https://forum.makerdao.com/MakerDAO 的收支趋势（截至 2021.9），来源：https://forum.makerdao.com/MakerDAO 成立时间较早，投资人以机构为主，没有进行过面向公众的代币募资。目前项目的社区化治理程度较高，团队份额较少。且在今年 7 月，MakerDAO 的创始人 Rune Christensen 还曾表示会在未来几个月解散 MakerDAO 基金会，并将项目运营权全部委托给社区。就以上情况来看，MakerDAO 短期面临的监管压力相对较小。但需要注意的是，MakerDAO 项目的资产负债表上留有大量的中心化稳定币，其中以 USDC 为主，九月数据显示其大约占到总资产的 59%。MakerDAO 已经注意到了这方面的潜在危险，其应对措施包括将自己 USDC 存入 Compound、Aave 等资金池，通过这些「DeFi 护盾」来隔离风险，并逐渐将 USDC 替换为发达和资产保护周全国家的 ESG 公司债券等，以此来消除来自于美国的监管风险。MakerDAO 的资产趋势（截至 9 月） 来源：https://forum.makerdao.com/从综合业务指标来看，MakerDAO 目前去中心化稳定币龙头的位置依然稳固，用户群体庞大，转账和交易量较高。其对于 LP 资产的引入和现实资产业务的积极探索也颇值得期待，有望帮助其走出增长的第二曲线。其「清洁货币」的宏大叙事引人瞩目，但这方面的转型努力也造成其成本开支的快速增加，系统净利润下降。此外，其资产负债表上的中心化稳定币占比过高，对此其采取的「DeFi 护盾」策略会引入外部的 DeFi 组合风险，而 USDC 资产向 ESG 公司债券的转移的过程可能较为漫长，以及将面临外部公司的潜在风险，这是其目前的两大隐忧。Terra Protocol 立项于 2018 年 1 月，是一个基于算法的稳定币协议，致力于提供一套价格稳定且被广泛采用的稳定币系统。「Terra」指的就是该系统内的稳定币，与 MakerDAO、Liquity 等货币协议主要专注于铸造与美元挂钩的稳定币不同，Terra 在一开始就志在提供一套更为丰富的货币组合，以满足不同区域、不同场景的稳定币需求。目前 Terra 协议提供包括与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢以及国际货币基金组织特别提款权（SDR）挂钩的多个稳定币，但从发行量来说，UST 仍然是目前 Terra Protocol 最主要的稳定币。除了货币种类的丰富性，Terra 与 Maker 更大的差别在于其不仅仅局限于一个铸币或借贷协议，而是尝试围绕其底层货币系统搭建和引入更为庞大的金融服务体系，因此 Terra 协议本质上正在朝一个专注 DeFi 的公链生态发展。Terra 本质属于无抵押稳定币，或者称为算法稳定币，算法稳定币的优点是无抵押机制为其带来了更高的资本效率，劣势在于用户对其稳定性的信心不如那些足额抵押的稳定币，更容易出现币价脱锚的情况。Terra 的稳定机制来源于智能合约对于其稳定币按照固定锚定价与和 Luna 进行兑换的承诺，其本质是 Luna 市值对全系统稳定币的「隐性担保」。具体来说：用户可以通过燃烧 1 美元市值的 Luna 铸造 1 美元 UST，也可以通过向系统发送 1 美元 UST 并获得等值的 1 美元 Luna，那么当：所以说是套利者的存在，以及 Luna 和 UST 无缝兑换的机制，保证了 Terra 稳定币的稳定性。UST 整体的稳定性表现尚可，近一年来最大的一次脱锚发生于今年 5 月下旬的加密市场暴跌期间，最低价曾经一度逼近 0.9 美金左右。UST 近一年来的价格走势，数据来源：CoinGeckoUST 在 5 月下旬严重脱锚的主要原因，主要来自于其稳定机制的设计。相比 MakerDAO 的用户需要抵押 ETH 等代币来获得稳定币 Dai，Terra 的用户并没有抵押 Luna 来换成 UST，因此用户看似无需承担抵押物暴跌造成的清算风险，但实际上这种风险被转嫁给了整个 Terra 协议。因为维护着 UST 稳定的套利者之所以愿意在 UST 低于 1 美金时买入 UST 来套利，是因为他们相信 1UST 足以兑换 1 美金市值的 Luna，并能在二级市场迅速转手卖出获利。但当极端行情发生时，Luna 的市值如果暴跌到全系统已经铸造的稳定币总市值之下，理论上如果此时全部的稳定币都被换成 Luna，对应 Luna 的市值也已经不足以偿付稳定币的目标锚定价值，再加上套利者换取 Luna 的最后一步是将 Luna 在二级市场上卖出以获得套利收益，这种行为将加剧 Luna 的下跌，形成一个死亡螺旋，最终造成整个 Terra 协议的严重资不抵债。简言之，Luna 虽然不是严格意义上铸造稳定币的抵押资产，但其市值本质上是对系统内稳定币价值的一种「隐性担保」，也是套利者敢于参与套利的根本原因。而在牛市和熊市周期的急剧转换中，因为牛市后期 Luna 代币市值高企，加上用户交易和 DeFi 需求旺盛，稳定币的铸造量暴涨。此时如果面临突然的熊市冲击，作为「隐形担保资产」的 Luna 市值快速缩水，而稳定币作为系统债务的金额则是刚性的，债务＞担保资产，Terra 协议的债务危机就会爆发。实际上，在今年 5 月下旬的加密市场崩溃中，Terra 的稳定币就短暂经历了以上过程。UST 在 5 月 19 日、5 月 24 日经历了两次严重脱锚，数据来源：CoinGeckoTerra 的项目方对该问题也有着清晰的认识，因此除了本身的套利稳定机制，还通过其主网节点的 PoS 设计，让矿工群体也成为系统风险的「共同消化方」，提高面对极端行情时的系统鲁棒性，受限于篇幅，再此不做详述，想深入了解可以的读者可以通过文末 Terra 的研报链接查看。本处的业务数据，仍然以 UST 为主：由此我们发现，UST 的主要流通和活跃主要还是在 Terra 的生态内部，Terra 主网上大量的 DeFi 应用解决了 UST 初始场景和用户留存的问题。Terra 认为稳定币本身就是 DeFi 最重要的基础产品，所以其生态策略是稳定币优先，围绕稳定币设计公链底层并自建和引入大量 DeFi 项目为稳定币创造场景，激发需求。Terra 生态内的主要代币有两类：核心治理代币 Luna，以及以 Luna 作为基础资产发行的 Terra 系列稳定币。Terra 采用 PoS 共识机制，其内核由 Cosmos 的 Tendermint 共识提供支持，平均 6 秒产出一个区块。Luna 持币者通过将 Luna 质押给验证节点，由验证节点来进行出块。Luna 代币规划总量为 10 亿枚，实际代币总量为 9.95415 亿枚，目前实际供应量为 4 亿左右，其代币分配情况如下：我们发现，总代币量中有高达 70% 的代币解锁时间不明，此外，Terra 的浏览器功能极为有限，目前并没有查询 Luna 地址排名、持仓比率等功能，这进一步降低了项目代币的透明性，这一点值得注意。Luna 作为 Terra 的核心代币，其对于持币者的作用主要有三：治理代币：用来发起提案，以及对协议的重要参数和规则调整、资金赞助等提案进行投票；质押获得奖励：通过质押 Luna 给验证节点，可以获得 Terra 网络的 Gas 费、稳定币税和 Luna 的铸币；铸币资产：用户要铸造新的 Terra 稳定币，必须通过 Luna 来进行，这个动作有点类似于将 Luna 转换为稳定币，该过程称为铸币（Seigniorage），目前铸币所消耗的 Luna 将统一进入社区池（Community Pool），根据官方的规划，社区池内的 Luna 将在 Terra Protocol 的 Columbus-5 主网上线后进行销毁；除此之外，目前在 Terra 的官方钱包客户端 Terra Station 通过内置的 Terra Swap 功能将 Terra 兑换为 Luna 时，其产生的手续费也将用于回购 Luna，分给节点作为收入。Luna 对于 Terra 协议来说相当重要，其作用主要有二：对于 Terra Protocol 来说，Luna 的市值越高，其稳定币的流动性规模天花板就越高，其网络的安全性以及稳定币的脱锚概率就越小；反之，如果 Luna 市值太小，其在保证系统安全性上的能量就不足，甚至有可能出现 Luna 总市值跌破 Terra 网络里的稳定币总市值的情况，造成稳定币挤兑之下的脱锚。也正是因为如此，Terra 将会不遗余力得给 Luna 做赋能，以提高其内在价值。总结，Luna 的价值捕获主要体现在：其对 Terra 协议的价值捕获，相比以太坊网络中目前 ETH 的角色更为充分。总体来说，Terra 稳定币和 Terra 治理代币的 Luna 相互依存，共同维持着整个系统的运转。Terra 稳定币是这个系统的核心产品，也是全系统业务拓展的抓手以及主要利润的来源；Luna 一方面是这个系统的获益者，也是系统安全的兜底方。以上逻辑之所以能够成立，主要是来自于 Terra 自己搭建了一条 PoS 公链，这使得 Luna 不再是一个简单的 DeFi 产品股权代币，而有机会捕获更广阔的公链生态价值，让持币者和矿工群体能心甘情愿地吸收稳定币的短期波动。韩国是加密货币投资人口占比最高的国家之一，整体对加密资产态度友好，今年合规速度较快，监管层态度务实，目前暂未透露出对 Terra 等公链项目和 UST 等稳定币的监管动向。不过 Terra Protocol 整体来说是一个核心团队联合大量机构把控的项目，具有较为浓厚的中心化色彩，如果未来监管态度转向，项目面对监管的脆弱性也会比较强。UST 的快速起量，能在大半年蹿升至稳定币总榜第 5 的位置，源自于 Terra「稳定币优先」的公链底层设计和 DeFi 项目的整体规划。然而该项目具有透明度较弱，治理代币的市值增速远超其稳定币业务增速以及项目中心化色彩浓厚等问题，机遇与隐患并存（关于 Terra 协议更深入的全景分析，可以阅读我们的研报：《全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力》）。Abracadabra 是一个借贷平台，用户可以在这里质押资产借出项目的稳定币 Magic Internet Money，简称 MIM，MIM 锚定价格是 1 美元。Abracadabra 核心机制与 MakerDAO 类似，主要的差别在用该项目主要采用生息资产作为抵押物来铸造 MIM，此外该项目在跨链部署和与其他项目的组合上比较激进。目前，Abracadabra 已经在以太坊、Avalanche、Fantom 和 Arbitrum 上部署了服务，BSC 也在计划中，不过还未正式部署。值得一提的是，Abracadabra 除了常规的抵押铸币之外，还提供了「循环抵押借出」的杠杆功能，用户可以通过闪电贷（指一系列合约交互行为在一个区块内进行完成）的方式，在一个区块内实现：抵押借出 MIM——变现再抵押的多重循环，本质上实现了对该抵押资产的杠杆做多。举例说明：某用户选择 Yearn 的生息资产 yvWETH （用户将 ETH 存入 Yearn 获得的凭证，该凭证会随着资金池收益的增加，在赎回时换回更多的 ETH，所以称之为 ETH 的生息资产），然后将 yvWETH 存入 Abracadabra 并借出 MIM，然后将 MIM 卖出换为 ETH，再将 ETH 存入 Yearn 获得生息资产 yvWETH，继续将 yvWETH 存入 Abracadabra 获得新的 MIM 借贷额度借出 MIM，然后重复以上循环（这一套动作称为一个 LOOP），以上动作通过闪电贷操作在一个区块内完成，可以节约大量 Gas 成本，也提高了使用体验。Abracadabra 的杠杆功能界面MIM 在稳定机制方面与 DAI 类似，主要来自于超额抵押与铸币利率（类似于 DAI 的稳定费），超额抵押保证了 MIM 的背后有足额的资产支持，铸币利率用来调控 MIM 的资金成本，以此影响 MIM 的货币供需平衡。与 DAI 不同的是，Abracadabra 没有稳定币的存款模块（DSR）。此外，MIM 在铸币时会收取一笔一次性的 0.5% 的铸币税，假设用户借用一个月就归还 MIM，这 0.5% 的铸币税相当于年化 6% 的额外借币利息。在没有特殊稳定机制的情况下，MIM 的稳定很大程度上就依赖用户的共识，当用户对 MIM 的稳定有信心，无论当 MIM 是高于 1 美元，还是低于 1 美元，都会有用户去进行买入偿债和铸币卖出来进行套利。为了保持这一信心和共识，Abracadabra 在 Curve 平台上建立 MIM 和 3CRV （DAIUSDTUSDC）的稳定币兑换池，并持续为该稳定币池的流动性提供额外的 SPELL 代币激励。目前在以太坊上的 MIM+3CRV 稳定币做市，除了可以获得最高 13.43% APY 的 CRV 代币奖励外，还可以获得 11.82% APY 的 SPELL 代币奖励，收益非常惊人，这也吸引了近 6.47 亿美金的 MIM 流动性。MIM+3CRV 的流动性池做市收益非常可观，数据来源：https://curve.fi/ 时间：2021.10.14此外 Abracadabra 还在 Arbitrum 的 Curve 上搭建了 MIM+2CRV 的工厂池（Factory Pool），除了基础的做市手续费收益外，质押做市的 LP 还能获得额外 38% 的 SPELL 奖励。Abracadabra 在 Curve （Arbitrum）的工厂池，数据来源：[https://arbitrum.curve.fi/factory]Abracadabra 对于在 Curve （Arbitrum）做市的 LP 额外提供补贴，虽然 MIM 在稳定币机制上并无太多创新之处，但其在兑换深度上的投入可谓不遗余力。MIM 的价格历史并不长，在其不到 3 个月的运行时间里，尚没有出现过较大的脱锚情况，价格在 0.98-1.01 美元之间小幅波动。MIM 稳定币的核心业务数据如下：结合业务数据中我们可以发现，MIM 具有以下特点：再结合 Curve 的 MIM 数据，我们会发现 Curve 是 MIM 稳定币目前的主要去处，以太坊上有大约 45% MIM 在 Curve 做市，Arbitrum 上有大约 38% 的 MIM 在 Curve 做市。与其他稳定币与各 DeFi 协议的互动主要是资产存入和做市的关系不同，Abracadabra 在产品机制与资产组合上与几大 DeFi 协议有着更深的结合，比如其采用了大量 Yearn 的生息资产作为抵押物，采用了 Sushi 的 Kashi 借贷引擎，直接集成跨链桥 Anyswap，还支持 Curve 的做市和质押服务平台 Convex 的生息资产作为抵押物等等。除了这些大型主流 DeFi 之外，它支持的资产还有未来收益的代币化协议 Alchemix 的代币 ALUSD，以及 Fantom 的代币 FTM。将生息资产、其他 DeFi 协议代币以及新公链代币纳入抵押物范围，一方面可以为 Abracadabra 带来精准的这些 DeFi 项目和新公链的用户，支持其业务的快速增长；另一方面也放大了其风险，尤其是智能合约层面的风险，大量对外部 DeFi 协议的集成不但增加了 DeFi 乐高组合的复杂性，而且这些外部协议的安全风险也会渗透至 Abracadabra 的系统内。值得一提的是，Abracadabra 受到了 AC 相关项目的大力支持，比如 Curve （Yearn 持有大量的 veCRV，在 CRV 的流动性激励分配上有很大的发言权）以及 Fantom 等等。除了 MIM 之外，Abracadabra 有 2 种代币：SPELL: 协议用来做激励的代币sSPELL: 通过质押 SPELL 获得的代币，用于获得费用分成和参与治理这里的 sSPELL 与 Sushi 的 xSushi 类似，用户只有将 SPELL 质押换得 sSPELL，才能获得系统的收入分配，并参与投票治理。SPELL 的总供应量为 210,000,000,000，具体的分配方案为：分配速度方面，方案如下：由此可见，SPELL 在首年将会面临非常大的通胀压力，首年代币的流通量就将达到 40% 左右，后续速度逐渐降低。根据 Abracadabra 的官方文档，项目的现金流主要来自于：1. 借款利息；2. 铸币时一次性收取 0.5% 的铸币税；3. 清算费的 10%。这些收入的一部分将被用来回购 SPELL，并分配给 sSPELL 的用户。然而目前该多少费用的比率会被来作为用户回购分红尚不明确，并未在官方文档中标明，在各类文章中的表述中也不尽相同，有 70%、75% 等多种说法。MIM 的抵押物主要采用了各类 DeFi 生息资产，相比拥有大量中心化资产的 MakerDAO 来说，其资产负债表受监管的影响更小，加上项目整体影响力、业务量、用户人数尚处于发展早期，短期收到监管的影响可能性较小。Abracadabra 的核心机制与 MakerDAO 类似，它更像是一个在多链部署、抵押物选择、协议组合上更为激进的 MakerDAO，这为它的增长创造了机会，但也隐含了更高的智能合约组合、外部协议暴雷的风险。此外，虽然 MIM 铸造量较大，但 MIM 的持币地址数仍然较少且分布在多链，尚未形成具备规模的支付网络。Liquity 是一种去中心化的货币协议，允许使用 ETH 作抵押借出 LUSD，LUSD 是与 USD 挂钩的稳定币。Liquity 于 2019 年启动。2020 年 5 月份发布白皮书，在今年 4 月 15 日于以太坊主网上线。项目上线之后，由于系统精妙的设计，很快就吸引了超过 100 万个以太坊，在最高时存款金额超过了 40 亿美元，截止目前为止没有暴露过较大的安全或机制问题。LUSD 的稳定机制核心在于系统随时允许用户按照 1USD 的价格，来抵押 ETH 铸造 借出 LUSD，或者按照 1USD 的价格偿还或者赎回 LUSD 来收回 ETH。偿还指的是有 LUSD 欠款的用户，可以将 LUSD 还给系统来换回抵押品 ETH；赎回是指，任何用户都可以随时按照 1USD 的价格，用 LUSD 从当前抵押率最低的用户那里兑换 ETH。在这套机制之下：当市场上 LUSD 价格高于 1USD 时：用户可以铸造新的 LUSD 抛售给市场获利 (LUSD 铸造成本只有 1USD)。当然上述并非强制，也有诸多限制因素，比如新开仓位预留的 200LUSD 的清算费用，以及铸造费用和赎回费用 (在 0.5%-5% 之间，由算法控制，下文会详述)。但是由于铸造时最低抵押率限制为 110%，且铸造 LUSD 时总是按照 1 LUSD = 1 USD (in ETH) 来计价，所以，当 LUSD 价格高于 1.1 时，任何用户都可以通过新开仓位获取 LUSD 并瞬间将 LUSD 抛售给市场来获利。这可以说是系统预留的价格控制的上限。当市场上 LUSD 价格低于 1USD 时：已有 LUSD 欠款的用户会有动力从市场中购买 LUSD 来偿还给系统 (因为他们的 LUSD 铸造成本是 1USD)。当然也有极端情况，譬如在极端情况下市场流动性极度短缺，借款人可能无力操作，所以系统通过「赎回」预留了一个价格下限。任何用户都随时可以从市场以低于 1USD 的价格来购买 LUSD，同时向系统赎回价值 1USD 的 ETH。上述机制也就是 Liquity 创始人 Robert Lauko 所说的「硬锚定」：通过给全市场开放的套利机会，将 LUSD 的价格控制在 [ 1-赎回费率，1.1 ] USD 之间。下图很好的诠释了整个 LUSD 的价格稳定机制：图片来源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》LUSD 从正式上线至今，其稳定表现还是不错的，除了刚上线时的价格略高，后续整体稳定在 0.98-1.03 美元，大部分时间略高于 1 美元。即使在 5 月下旬的 ETH 大幅快速暴跌中，LUSD 的折价时间和幅度也都非常短暂，体现出了比较好的稳定性。数据来源：CoinGeckoLUSD 的核心业务数据如下：我们发现，目前 LUSD 虽然发行量较大，但是持币用户数量和日转账数都非常低，反映出其真实用户数量和活跃度水平较低。另一方面，LUSD 大部分被质押在系统的稳定池中，真正用于交易、流通和价值储藏的比率很低。LQTY 总量 100,000,000，在 2021 年 4 月 5 日 Liquity 主网上线时一同发布。截止 2021 年 7 月 8 日，LQTY 流通量为 631 万枚（数据取自官方 duneanalytics），流通市值 3350 万。从上线开始的 36 个月内，代币流通量如下图所示：[https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea]可以看出，在上线后 12 个月，也就是 2022 年 4 月会迎来 LQTY 解禁的高峰，代币总流通量会变为 7500 万枚。首先需要说明的是，Liquity 与其他很多借贷和超额抵押的稳定币协议不同：所以，LQTY 唯一的用处是捕获协议的铸造费和赎回费。再次说明，铸造指的是用户抵押 ETH 获得 LUSD 的过程；赎回是指，任何用户都可以随时按照 1USD 的价格，用 LUSD 从当前抵押率最低的用户那里兑换 ETH。在这两个过程中发生的费用既铸造费和赎回费，而这两个费用是动态的。具体来说，铸造费率和赎回费率会依据每次赎回的时间周期和赎回金额调整，简单来讲，系统无人赎回时，铸造费和赎回费都会降低（最低为 0.5%），赎回金额增多则费用也会相应增加。由于赎回本质上一种用户套利行为，也就是说只有在 LUSD 小于 1 USD 时，市场上才会出现赎回需求来套利，平时则非常少。这也就是说，当 Liquity 的系统运行平稳，用户的铸币行为较少，以及 LUSD 没有下水，也没有套利空间时，LQTY 的持币者的收入也会比较少。因此，LQTY 更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩，系统保持平稳时其能捕获的系统收入很少。Liquity 协议受到人为干预的程度非常小，其参数要么是定死的，要么是由算法控制的。这也意味着其即使完全脱离人的控制，其也能保持比较好的自我运行，而无需大量的治理工作来推进（代币使用场景的拓展等商务和市场工作除外）。这个角度来说，该协议的抗审查性较强和收到行政干预的可能性也较小。Liquity 拥有非常优秀的清算机制设计，代币过往的稳定性也基本得到验证，其无治理和低人工干预机制，也提升其抗监管的能力。其主要问题在于目前用户数量和交易活跃度都较少，支持的 CEX 和大型 DeFi 项目也不多，还没有进入自我强化的循环中。此外，项目所能创造的现金流主要来自于代币的铸造费和赎回费，能持续获得的稳定收入较低，这也造成了其代币 LQTY 的内涵价值较同体量等级项目的代币更低。Fei Protocol 是一个基于算法的去中心化稳定币协议，创建于以太坊上。其于 2021 年 1 月发布白皮书和项目介绍，于 3 月 31 日开始创世启动，3 天内共募集到了 63.9 万枚以太坊，铸造了 13 亿枚稳定币 Fei，创出了 DeFi 领域的募资新纪录。Fei Protocol 的投资阵容相当豪华，投资机构包括 a16z、Coinbase Ventures、Framework Ventures、ParaFi Capital 和 Jump Capital 等。相对于传统的超额抵押去中心化稳定币的低资本效率和扩容难题，以及当时的无抵押算法稳定币的高波动性，还有传统借贷协议流动性的撤出等问题，Fei Protocol 提出了全新的解决方案。其核心差异点在于：然而，随着项目的正式上线和实践，以上许多初始机制都通过社区的治理提案进行了修改，比如“直接激励”中的卖出烧伤机制先是在上线不久后迫于社区压力被取消，然后整套「直接激励」机制也在及今年 6 月的 FIP-4 提案中被完全放弃，并新增了用 FEI 赎回 ETH 的途径。在开始说明 Fei Protocol 的稳定机制之前，有几个最小必要知识需要了解：接下来进入稳定币机制的说明。当前 Fei Protocol 的核心稳定机制主要来自于以下 2 个部分：Fei Protocol 虽然是史上募集资金量最高的协议之一，但是其上线的表现却让人大跌眼镜，在其项目正式上线并完成稳定币发放后，Fei 的价格在一个月内一直处于水下，直到 5 月上旬才重回 1 美元附近。然而，随着 5 月下旬的加密市场大跌，FeiProtocol 的 PCV 价值迅速下跌，导致 Fei 再次短暂脱锚，不过本次脱锚范围较小，最低短期跌至 0.93 美元，并在 5 月 24 日后重新回归锚定，此后市值基本保持在 1 美元左右。Fei 的价格表现，数据来源：CoingeckoFei 虽然经历过 2 次脱锚下水，但其原因不同：第一次是供需失衡。时间为项目上线后，其脱锚的主要原因是处于牛市中的项目启动热情过高，用户为了获得项目启动时的治理代币 Tribe 而参与了大量的 Fei 稳定币铸造（供给过大），且 Fei 作为一个全新的稳定币，在上线之初基本完全没有使用场景（需求不足），这种早期供需严重失衡的状况直接导致了 Fei 的价格脱锚，并在脱锚后形成了严重的恐慌情绪，导致 Fei 持有者的进一步恐慌卖出，这种严重踩踏的情况维持了将近一个月之后才慢慢恢复。第二次是出于对协议 PCV 资产不足的担忧。时间为 5 月加密市场大跌期间，当时 PCV 资产主要是 ETH，由于 ETH 在 5 月快速大跌，导致整个系统的资产（PCV）大跌，引发了对 Fei 内在价值的担忧，这造成了 Fei 的再次脱锚，不过本次脱锚时间较短，较快回到了水上。从以上数据可以看出，Fei 的用户人数和转账笔数仍然处于非常低的位置，用户和支付活跃度堪忧。Fei Protocol 的核心治理代币是 Tribe。Tribe 的代币总量为 10 亿，Fei protocol 是一个经过极大变化的项目，尽管正式上线才不过半年，其核心机制和代币设计已经沧海桑田。在白皮书的规划中，Tribe 的主要作用是用于治理提案，主要涉及以下两类：简单来说，Tribe 的作用就是：1. 决定了什么资产，以什么算法来铸造稳定币 Fei；2. 拥有对协议控制的资产的使用权，决定了这部分资金的去向。由于 Fei Protocol 与 Liquidity 一样，是“轻治理”的信徒，所以 Tribe 作为协议的核心治理代币，原则在协议上的治理范围比较小，其更大的作用体现在对协议内巨大资产流动性的调用权上。比如，社区就通过提案，将协议的 PCV 资产分配去了多个 DeFi 平台，包括将 ETH 存入了 Compound、Aave 以及在 Lido 做质押，还购买了一部分 DPI 指数资产（Defi pulse 和 Set Protocol 合作发行的 DeFi 指数型资产）。而在今年 8 月，Fei protocol 创始人 Joey 提出了 Fei V2 的想法，在 10 月 7 号，Joey 进一步说明了 V2 的设计细节，其核心要点包括：在这种机制下，Fei protocol 本质上变成了一个流动性协议，其控制的 PCV 流动性可以成为其与别的渴求流动性的 DeFi 协议的谈判筹码，用于争取更大的利益。但是 V2 机制的代码仍在审计中，更多的机制细节仍有待上线后观察和分析，预计其正式启用的时间为 11 月。Fei protocol 目前面临的监管压力较小，主要是因为其业务量和稳定币用例场景目前仍然非常狭窄，进入监管视野的可能性较低。Fei protocol 尽管有诸多机制创新，但目前保留下来的主要是 PCV 模块，其稳定机制已经走回了类似于 DAI 的 PSM 模块和 Liquity 的承兑模式。V2 版本的升级有望解决过去治理代币 Tribe 存在感不强的问题，但其具体机制的实践情况仍有待 V2 在 11 月上线后观察。从业务表现来看，Fei 作为稳定币的用户量和实际交易笔数都非常小，项目距离正循环尚远。本文主要对去中心化稳定币的市场业务量占比、以及前 10 大去中心化稳定币中的 5 个项目的稳定机制、业务数据和通证模型进行了分析。接下来我们通过治理代币（协议的价值捕获资产）流通市值与项目的稳定币业务数据进行对比，以此来观察项目估值与稳定币实际业务之间的情况。以上 5 个项目中，除了 MakerDAO 和 Abracadabra 的收入和代币价值捕获方式相对类似，其他几个项目治理代币的价值捕获和通证模型都差异极大，因此我们无法直接用 P/S、P/E 等传统横向估值指标对各个项目进行对比，只能从项目的治理代币的市值（可以理解为市场对治理代币对项目的控制权以及对应现金流的评估值）和其稳定币业务的核心数据对比来尝试发现一些事实，比如文中所列的市值 / 稳定币规模比、市值 / 地址数比。这 5 个去中心化稳定币项目中，真正具有较大的用户规模和转账数量的只有 DAI 和 UST，DAI 在发行量和交易量方面占据着绝对的统治力。其他三个项目的都处于用户拓展的早期，活跃度也依旧处于冷启动阶段，尤其是 LUSD 和 Fei。而 Luna 的情况又有一些特殊，它已经从一个稳定币协议过度到一条基于稳定币的 DeFi 公链，因此也享受着更高的市场估值，加上其公链 GAS 支持用 UST 支付，其稳定币链上指标也显得非常高。MakerDAO 在去中心化稳定币的细分市场的根基稳固，正在积极拓展与现实世界资产的结合，以及尝试通过 DeFi 的透明性、经济激励的灵活性，去解决更高维度的人类问题——环保和绿色金融，总体来说其战略方向还是非常清晰的，有非常有潜力的第二增长曲线。但向现实世界的渗透以及宏大的叙事，一方面为 Dai 打开了更高的估值空间，另一方面也让 MakerDAO 的运营成本激增，且作为去中心化稳定币的带头大哥，监管的乌云仍旧在 MakerDAO 的头顶飘荡。UST 背后的 Terra 协议的未来战略也非常清晰，即以自建的 DeFi 矩阵来为稳定币创造初始金融场景，并通过 Tendermint 的内核来打通与其他公链的互操作，把 UST 等稳定币铺展到 Solana 等更多链上。然而，Terra 相比 MakerDAO 更为中心化，在监管面前可能更为脆弱。Abracadabra 则通过其更为激进的跨链动作和奔放的可组合性，以及与 AC 朋友圈多个项目的快速协同，迅速提升着其发行量，也拥有了一些初始用例。但其用户量以及转账笔数等核心业务数据尚不能与两位头部玩家相比，MIM 能否作为稳定币为更大的群体所接受，而不仅仅是一种层层嵌套机制下的挖矿资产，这仍有待验证。Liquity 与 Fei protocol 的核心问题都是其稳定币的用例，仅从稳定币的用户人数和转账活跃度来说，这两个发展了大半年的项目目前都难言成功，暂时也没有看到太清晰的突围思路。总体来看，MakerDAO 的战略清晰，高举高打，虽有监管压力，但也做好了比较充分的准备，未来值得期待。Terra protocol 走出了差异化的稳定币探索之路，以生态带场景的路正在越走越宽，其跨链业务的拓展是否顺利，是接下来要重点观察的部分。而 MIM、LUSD 和 FEI，目前在用户端似乎仍然没有看到太好的办法，需要重点关注其有没有找到有效的用户拓展方案，突破龙头稳定币的网络效应。除了它们之外，去中心化稳定币这个艰难却又无比庞大的市场，仍然有众多的竞争者跃跃欲试，加上监管的不确定性，这场战争的走向远未到终局。