UST 信仰崩塌？深入解读 Anchor 借贷机制

内容摘要2022 年 5 月 10 日 UST 与美元严重脱锚，24 小时内最低跌至 0.6 美元，Terra 的算法稳定币和围绕它而建立的金融帝国正在面临着巨大的压力。

Anchor 协议数据仪表板显示，Anchor 的存款收益率 APY 目前为 18.9%，但其总存款从上周五的 140 亿美元暴跌至 67 亿美元。

UST 是加密世界最大的算法稳定币，它没有资产支持并通过 Luna（LUNA）交换机制来稳定维持其价格。此前，有大量投资者涌向 Anchor 协议并通过存款以获得 19.5% 的 APY，这将 UST 的流通供应量从一年内的 20 亿美元猛增至 185 亿美元的高位，因为投资者需要 UST 进行存款。批评者称 Anchor 协议不可持续，因为其产生的收入无法与支出相平衡，两方的亏空依靠国库长期输血。Terra 稳定币 UST 高达 19.5% 的 APY 收益率成为了 Anchor 快速增长的关键。而在能够保持 UST 价格锚定美元的同时提供这一利率，是通过基于 Anchor 的借款机制实现的。本文将阐述 Anchor 的借贷机制是如何运作的，该协议的最新现状及目暴露出来的问题。

Anchor 协议本质上是 Defi 借贷协议。一方面它吸引更多存款以提高 UST 的使用率，并给存款人支付 19.5% 的年化收益率作为回报，这是 Anchor 的支出侧。收入侧，Anchor 将协议中的存款借出，借款人需要提供超额抵押的 bluna 资产（LTV～60%-80%），并向 Anchor 贷款支付利息。收到借款人抵押资产后，Anchor 将收到的资产进行质押以获得 staking yield。Anchor 商业模式可以用以下公式概括:Anchor 协议的收益 / 亏损（profit/loss）= 借款人向协议支付的利息 + 借款人抵押资产的 staking yield – 存款人 19.5% 的 APY在这公式里可以清晰地看到，Anchor 收入都是借款人产生的，而支出都是存款人产生的，因此借款率（utilisation ratio）直接影响了 Anchor 协议能否自给自足。截止至 2021 年 4 月 25 日，Anchor 借款率只有 22%，也就是说协议中每 $100 的存款，但只有$22 被借出并产生实际收益。
实际上，在 UST 暴跌之前 Anchor 也做过不同尝试提高实际借款率接下来我们快速介绍一下其 Anchor 是如何激励借款方，以及如何确定借款利率的。在 Anchor 上，借款 APR 是由借款率 (utilisation ratio)，存款金额、基准利率和利息乘数计算得出的。后两个是固定的数字，可以通过治理来进行调整。存入的 UST 与借入的 UST 越多，借款利率就越低，反之亦然。图片目前利息乘数被设置为 66.7%，越是低于这个数字，借款利率（APR）就越低，这会激励用户借款。截至 2022 年 4 月 25 日，Anchor 的借款利率（APR）目前为 11.7%，问题来了，我们为什么要在 Anchor 上借款呢？其他货币市场，比如 AAVE、Mars 和 Edge，借款利率还不到这个利率的一半。为了吸引借款人，Anchor 提供了 ANC 形式的代币激励，而获取代币后用户有权对即将到来的协议提案进行投票。目前代币激励的上限暂定为 1 亿枚 ANC，从启动开始的 4 年内会逐步释放，而这一设定可以通过治理投票进行调整。每个阶段释放的 ANC 数量由以下公式决定。

为了借出 UST，用户必须先提供资产作为抵押（collateral)，如果他们的贷款价值比（LTV）过高，将被强制减仓。这是为了确保为存款供应的流动性。
目前有 3 种 bAssets 可作为 bLuna、bEth 和 bAtom。bAssets 是每一种抵押品的简单抵押形式，Anchor 可以通过抵押品获得质押收益（staking yield, 以 UST 为单位），质押收益就将转移到国库收益储备中，用于支付给存款方。其中 Lido 协议会负责 bLuna 和 bEth 的质押，pSTAKE 会负责 bAtom 的质押。如上所述，bAssets 的质押收益并不归于提供抵押品的借款人。相反，这部分收益会被纳入储备金中，然后在需要的时候，它们可以被用来充实国库。而这就是 Anchor 迄今为止能够维持比其他借款 / 借贷服务高得多的回报率的原因。借款人不仅需要支付利息，还额外投入了其提供的抵押品的质押收益。举例来看，对于存款方而言， 假设如果一个借款人提供 1000 美元的 bLuna 作为抵押品，并借入 500 美元。假设借款利率（APR）是 10%，而 Luna 的质押收益率是 8%。那么借出的 500 美元将为 Anchor 存款创造（10%+8%+8%）=26% 的收益。这种机制为显然为 Anchor 存款人创造了资本效率，他们借出的 500 美元不仅可以获得借款人的利息支付，还可获得质押收入。然而，这种方法在借款侧有一些明显的问题。从逻辑上讲，借款人放弃 8% 的 Luna 质押收益，然后支付 10% 的借款利率，对任何人来说不是一个有吸引力的提议。这意味着，无论他们用 UST 做什么，都必须有足够高的收益才会有动力去借款，这无疑会影响借款方的积极性。继续刚刚那个例子， 对于借款方而言，一个用户提供 1000 美元的 bLuna 作为抵押，并借入 500 美元。假设借款年利率是 10%，由于利率可以被 ANC 激励部分抵消，所以净借款年利率是（10%-ANC 激励），继续假设 Luna 的质押收益率是 8% 那么这 500 美元的借款将为借款人带来的收益是：（-10%+ANC 激励 + 500 美元的投资收益）借款人只有在贷款产生投资收益 > 净借款利率 + Luna 质押收益时，即收益大于机会成本之和时，他们才会有动力去借钱。

如上图所示，利息收入和质押收入是 Anochor 两大收入来源，这些收入将被用于支付存款人 19.5% 的 APY。如果收入大于支出，那么剩余部分将流向国库作为储备金，相反，如果收入小于支出，那么国库储备金将用于弥补这一空缺。在 2021 年的牛市中这种机制运行的非常平稳。牛市中，非稳定币的价格快速持续飞涨，意味着愿意持有稳定币并赚取收益的人并不多。随着存款的减少和借款的增加，借款利率 + 质押收益率可以很容易地达成 19.5% 的最低收益要求，以至于国库出现盈余，收益可以开始增长，为以后可能出现的熊市做准备。然而市场的变化使问题暴露了出来。

自 2022 年开始，在市场行情低迷和对 UST 作为稳定币的信心上升的双重影响之下，Anchor 上的存款规模迅速增长。虽然在同一时间段内，借款金额似乎也在上升，但它增长速率根本无法维持存款金额增长对于收益的需求。当借款 APR + 质押收益率不足以凑足 19.5% 时，就会使用收益率储备中的多余部分。然而，这种赚与借的重大差异导致储备金以极快的速度下降。如果收益率储备耗尽，UST 的价值锚定将恢复到自由浮动利率以平衡市场。
总的来说，借贷机制在 2021 年年底牛市的最顶端为存款创造了超过 28% 的收益。除了得益于社区投票提升质押收益外，Luna 币价的强势表现也促成了这一结果。然而，当下由于存款的增长远远超过了借款的增长，产生的总金额继续下降。截至 4 月 25 日，综合机制只能产生 5.4% 的收益。存款的指数级增长也意味着利用率的下降，我们知道这将导致借款 APR 下降，以试图激励借款人借款。不过在市场情绪较为悲观的大环境下，这种「激励」是无效的。另外的 14.1% 要从何而来？答案就是储备金。如上文所述，这是提前设计好的解决方案，即在牛市时期储存的收益率在市场低迷时期被用于「救场」。不幸的是，对于 Anchor 来说这一问题并没有被真正解决，巨大的缺口仍然会很快耗尽储备金池。Anchor 得到了 Terraform Labs（TFL）和 Luna Foundation Guard（LFG）的支持。在 2021 年 5 月的大跌中，TFL 为 UST 燃烧了价值 7000 万美元的 Luna，直接放入收益率储备，以维持收益率并保持 UST 的稳定。而最近 LFG（在 TFL 的捐助下）由在储备中注入了价值 5 亿美元的 UST。不过这对阻止储备金的流失速度杯水车薪，按照目前的速度，国库收益储备金仍将在 2022 年 6 月中旬耗尽。某种意义上来说，外部资金的持续注入可以看做是一种营销费用，以维持 UST 的需求足够长的时间，从而建立一个成熟、多链并具有多种用例的生态系统。这将使 UST 能够直接与 USDC 和 USDT 等中心化稳定币竞争。不过就这一点来说，即使 Anchor 只给了 UST 10-15% 的收益率也没有关系，因为这仍然比其他的稳定币的利率要高。从持续注资等行为上来看，Anchor 团队清楚的知道存款方的 APY 最终会下降，储备金不可能永远保持殷实。这已经引起了潜在储户的谨慎，同时也意味着一些现有的存款退出。
而随着 Anchor Borrow v2 的推出，Anchor 将其借款机制进行了升级以提高借款积极性。v2 不是简单地将质押奖励转给存款人，而是使用自动复利的质押衍生品作为抵押品。这意味着他们的质押奖励可以被用来购买更多的该资产，进而促进这些衍生品价值的增长。目前 Anchor 上唯一支持这种机制的抵押资产是 sAvax，由 Avalanche 上的 BenQi 提供支持。对于提供 sAvax 的用户来说，他们不会失去自己抵押品的质押收益，因此他们唯一的成本就是借款利率 APR。此外，借款人不需要随时支付利息，借款人只需要在贷款结束或清算时支付利息。新的借款利率计算方式还未完全确定，预计则将由借款利率 + 质押收益组成。这样的机制似乎比让用户提供 bAsset 作为抵押品进行借款更具吸引力。Borrow V2 还能够让协议支持更多的抵押品品类。因为新的机制不需要对智能合约进行额外的审计，可以便捷地将 sAvax 质押奖励转换为 UST 并注入收益储备金池。增加抵押品种类对平台的健康发展至关重要。一是可以吸引持有这些资产的用户成为新的借款人，同时也能让 Anchor 变得更加稳定。但目前这仅停留在预测阶段，因为 sAvax 最近才刚刚被支持。在一种抵押品类型出现严重的价格波动导致大规模清算时，如果这种抵押品仅占所提供的总抵押品的 10%，那么这对于整个系统的影响就会相对可控。而如若这种抵押品占比高达 50% 的话，那么单一资产的波动可能就会破坏整个 Anchor 的借贷市场。

如上图所示，bLuna 占据了所提供抵押品的绝大部分份额，占 65%，当前 Luna 的暴跌无疑对 Anchor 带来了非常沉重的打击。bLuna 占比高有几个原因：一是因为 Anchor 是建立在 Terra 上的，Luna 是它的原生币之一。其次，当 Anchor 推出之初 Luna 缺乏应用场景，虽然通过 Mirror 可以铸造合成资产，但除此以外用户的选择并不多，所以大都选择在 Anchor 进行存款。UST 自创立以来，目标一直是成为所有 DeFi 应用的主要交换中介，并非仅限于 Terra 生态本身。这意味着将引入更多公链抵押资产和接入其他公链生态是可以理解的，它将推动 UST 的市场需求增长，也有希望促进借款需求的持续增长。然而，问题是 Anchor 的跨链不仅带来了借款需求，也带来了大量的存款需求。Anchor 高达 19.5% 的稳定币收益率远比 Anchor 能提供的其他任何东西都要有吸引力。而用户量的快速增长还在加速这一风险的爆发。因此，在加大力度推进跨链实施之前，应该尝试寻找解决这一问题的答案。在 Anchor 论坛上，已经出现了大量的提案在试图解决前面提到的问题。今年 3 月，社区了通过关于提议根据收益率储备的波动将存款 APY 调整为半动态利率的提案。如果国库准备金继续下降，从 2022 年 5 月 1 日起，最低收益率将下降到 18.5%，此后每个月继续下降最多 1.5% 直到 15%，如果国库准备金回升，收益率也会回升。不过问题仍然存在，从 Anchor borrow V1 过渡到 Anchor Borrow v2，过渡到自动复利抵押衍生品作为抵押品，很可能意味着流入国库的金额变少了，而且汇款账期也更长，因为系统缺乏对收益储备的额外贡献，因此动态收益率某种意义上只是一种相对可控的解决方案。不过从另一方面来看，这也可以被视为协议采取了最简单的方法，选择直接削减的收益方的激励金额，而非寻找刺激借款需求带来更多资金流入的方法。至于寻求刺激借款需求的建议，大多数都集中在改善 ANC 代币的价值累积上。支付给借款人的 ANC 激励基本上是在 Anchor 上借款的唯一理由。高额的借款利率和放弃抵押收益（如果用户提供 bAssets 作为抵押品）意味着，如果没有足够高的分配利率来补偿，这个系统就是无效的。现在的问题是，ANC 的价格几乎完全是投机性的，它在治理需求之外几乎没有基本的价值捕获。熊市期间，出售从激励所得的 ANC 是借款人防止被清算的一大选项，因此我们也能看到 ANC 今日暴跌 46%。

用户提供抵押品后即可以借出 UST，不过借出的 UST 价值达到抵押品价值的某一比例后，持仓将被清算。这个比例根据抵押品类别而定，抵押 bLuna 可借出 80% 的 UST，而 bEth、bAtom 和 sAvax 的借贷比例依次分别是 75%、60% 和 60%。清算对于保持存款池的流动性是必要的，也可以避免存款人无法正常提取他们的资金。为了激励用户竞标被清算的抵押品，每次出价都会享有 1-30% 的折扣。例如，用户可以出价购买 bLuna，价格比市场价格低 4%。竞标按折扣溢价的顺序进行，折扣较低的竞标优先成交。在清算事件中，你的抵押品有多少被卖掉，取决于在清算时提供的抵押品的总价值。如果所提供的抵押品价值低于 2000 美元，则将被全部清算。如果抵押品的价值超过 2000 美元，那么你的抵押品将被清算至特定清算比例的 80% 以下（例如，如果你在清算时有 5000 美元的 bLuna 作为抵押品，那么你将被清算到 LTV 的 64%）。任何用户都可以在清算的情况下对任何形式的抵押品进行竞标。这可以通过直接与智能合约互动或通过 Kujira 等前端来完成，后者由于易于使用而使清算更加有效。这意味着，清算的抵押品往往以较低的折价出售，也能让清算量减少。在 Luna 暴跌的市场行情下，随着币价一路走跌大量的 bluna 抵押资产将触及 LTV 被强行清算，触发资产竞拍流程和机器人套利行为，这无疑将引发 Luna 的连环下跌。

布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，而美元仍能维持其世界货币的地位，最关键的一点在于人们对它的价值信任。因为美元也好英镑也罢，都只是一张纸，一个货币符号而已，本身并没有价值，人们对它的信心来自于对于美元购买力的一种承诺和其背后美联储的背书。同样，作为挑战法币的算法稳定币，决定 Terra 总市值和交易深度的是市场对于 UST 价值的共识程度和市场信心。在 Terra 的生态中，UST 是 Luna 的发动机，Luna 是 UST 的稳定器，两者相互作用，走势向好时，容易形成正向螺旋，反之则容易陷入死亡螺旋：
没有人喜欢遭受损失，但人们却有从众心理，在这种情况下，如果稳定币「脱锚」用户其实更有可能选择抛售稳定币。因此，稳定币发行平台的信用、市场对稳定币的信心以及社区之间的沟通非常重要，尤其是说服参与者同意在某个价格点上不再抛售，在一定程度上这点非常重要。

Anchor 距离没有外部资金注入的情况下完全自给自足还有很长的路要走，当下问题根源在于借款率低、资本利用效率低，同时还需要支付给大量存款人 19.5% 的 APY, 导致整个体系入不敷出。以资金储备所能够争取到的时间来看，至 2022 年 6 月份时 Terra 国库储备才会完全耗尽，但是风雨飘摇之际，Terra 算稳帝国的金融风暴来的比我们想象得快。目前 LUNA 的流通供应量约是 3.5 亿枚，其中质押比例约是 70%。这质押的约 2.5 亿枚 LUNA 有 21 天的提款等待期，预计后面 21 天 LUNA 或持续有抛压，将对 Anchor 的 TVL 形成较大压力。希望 Anchor 能逢凶化吉的挺过这关，从灰烬中涅槃，重新进入良性循环轨道。致谢：非常感谢 Joseph Hurley 对本文的贡献，Joeseph 是 Kash.io 的研究人员，专门负责 Defi 和 Terra 生态研究。