重新审视胖协议理论：协议层的价值捕获能力在减退

来源：Messy Problems原作者：Chia Jeng Yang，Messari 分析师编译：饼干，链捕手2016 年，Union Square Ventures 的 Joel Monegro 发表了一篇关于胖协议（Fat Protocols）的公开论文。胖协议理论指出，加密协议能够比 Dapp 捕获更多价值，Dapp 层所捕获的每一美元价值，协议层能够捕获相同甚至更多的价值，因为应用层需要协议层为所有交互提供支持。这篇论文对于确定加密货币的价值、投资者的投资方向以及理解应用层与协议层的关系都至关重要。可惜，由于最近的一系列事态，反对者向这篇论文发起挑战，并尝试推翻胖协议理论的部分论点。这篇论文的重要性在于，它直接影响了投资人对多链协议和 Dapp 的投资比例。Delphi Research 的 Ashwath 指出，“这篇关于胖协议理论的文章直接关乎以太坊是否会继续占据主导地位。”该理论被质疑的的论点包括： 为什么胖协议理论是有道理的？ 胖协议理论基于协议和 Dapp 之间交互的 3 个要素： 胖协议理论的漏洞 LedgerPrime 的 Joel John 指出，稳定币让胖协议理论的第一个漏洞出现了。随着像 Tether 这样的稳定币推出 ERC-20 代币的市场，ETH 的市值没有随着稳定币市值的上升而上升，这表明协议与 Dapp 价值捕获的联动关系出现了破裂（至少稳定币是这样）。胖协议理论的主要论点是，以太坊上 Dapp 的市值只是以太坊本身市值的一小部分。但现在这种情况被“翻转”。考虑到 Dapp 估值可能存在投机泡沫，长期来看 Dapp 估值必将低于 ETH 的市值。然而，自从论文发表以来，已经出现多个实例，ERC-20 应用层市值，自2020 年、2021年和 2022 年以来都超过了 ETH 的市值（320b v 311b）。（快照：将2022年2月20日 CoinMarketCap 上前 308 个 ERC-20 代币市值相加计算得出）一方面，Dapp 市值“翻转”可能是 Dapp 估值投机泡沫的结果，长期来看 ETH 的市值将高于其基础 Dapp市值。另一方面，这可能反映了成熟的加密生态系统中日益增长的 Dapp 产品市场契合度，这将进一步否定胖理论协议理论。此外，当前市场的 Dapp 市值差距被低估了。中心化组织与协议交互也可能有助于协议开发，但不一定只通过代币来反映其价值。例如 Opensea 或 Coinbase，这些组织获取的价值反映在其公司的股权价值中，而不是未发行的代币中。 被夸大的网络效应：协议竞争导致费用降低 Joel 的论文是在单链主义盛行的时代完成的，协议几乎提供了不可替代的网络效应。今天ETH 的可扩展性，以及项目方的激励措施，为多链发展注入了强大的动力。协议进行价值捕获的主要方式是促进链上交易，从中捕获Gas费用。跨链基础设施有助于促进一个日益可持续的多链世界。即使按照协议的价值捕获机制，协议之间也会降低Gas费来竞争（参见Solana 的免租政策）。 多链 Dapp & 分叉限制 鉴于多种协议生态的流行，Dapp 只建立在单一生态系统上不利于拓展用户群体。越来越多的Dapp 将地部署在多链上，防止“卡在”一个协议上。例如，ETH Gas费上涨导致 Dapp 和代币持有者迁移到替代 L1，如 AVAX、SOL 等。Dapp 的这一趋势，能够通过提供多种集成服务于多个社区，从而使其产品和用户群多样化。基于 Polygon 和 AVAX 的 AAVE 项目就是很好的例子，正如蜻蜓资本所指出的——BSC教会了Dapp项目方的一件事是：如果你不在我的平台推出，我们只会发布你的一个分叉，并拿走本应属于你的利益。此外，人们越来越认识到 Dapp 的品牌价值。Uniswap 扩展到 AVAX 公链，很可能比 Polygon 上的别人分叉的Uniswap 更成功，因为 Uniswap 能够利用现有的流动性关系、人力、资本、收入等塑造品牌价值。即使Uniswap此前没有在 Polygon公链运营的经验，消费者考虑到其品牌效应，也可能更信任 Uniswap的多链版本。这些发展现状削弱了协议层在价值捕获方面的垄断。 Roll-Up理论 “你提到了 ETH 的 L2 ，比如 Polygon 这样的协议！”L2 有助于解决 ETH 的一些关键问题，并维持 ETH 的交易量。但是，随着 L2 把小额交易合并到单个 L1 交易中，将减少相同体量ETH交易的Gas费用。一个与税收收入类似论点是，较低的交易成本（税率）仍然可以产生更高的 ETH 总需求（税收收入），因为这将有助于提高 Dapp 开发/交易的频率。此理论称为协议价值捕获的 Reffal 曲线，以纪念经济学家 Reffal 先生 (/s)。上文解释了 ETH L2 对 L1 ETH 需求影响的理论，此理论也广泛适用于任何替代 L1 及其 Gas 方案。值得注意的是，Reffal 曲线 B 右侧的区域，在胖协议理论的观点中不可能存在，因为它预设了协议处于垄断地位的观点。B 右侧的曲线表示用户和 Dapp 切换到替代 L1 进行交易。根据 Reffal 曲线，随着协议竞争的加剧和 L2 Gas 费用降低，更有可能出现接近 A 点而不是 B 点的情况。以太坊单链主义者不会相信从 C 点走向并接近 B 点的场景，而多链支持者会发现自己站在 A 点这边，因为替代 L1 能够快速从 ETH 中夺走市场份额。如果加密货币宏观趋势推动交易量和需求量持续上涨，远远超过现有容量能够提供的服务，那么多链支持者可能位于B 点。鉴于ETH Gas的弹性价格成本（最后由 Vitalik 在 2018 年计算）高于 1（即价格弹性，需求变化大于价格变化）。因此，Gas 价格的降低更有可能将多链支持者推向 C 侧，而不是 A 侧。考虑到吞吐量可以无限可扩展的 alt-L1 ，开发优质加密项目比提高交易吞吐量更难实现， 我个人的看法是 A。 货币还是国家？ 胖协议最有争议的讨论是，评估协议的方法是使用货币而不是 GDP 。正如Arca 的 Nick Hotz所说，例如，在美国，货币供应量约为 20 亿美元，而股本为 50 亿美元，货币供应量与股本的比率根据政府（协议层）向其公司（应用层）提供的价值而变化。重新梳理胖协议理论的基本观点有助于更直观地理解协议，但也进一步削弱了胖协议理论。这是因为如果将协议视为货币而不是 GDP，则底层区块链/货币供应的总市值不一定需要超过 Dapp 层的市值。Nick Hotz 进一步指出，虽然胖协议理论领先于时代，但其成功的主要是缺乏替代的投资场所，以及应用程序本身缺乏吸引力，不一定从协议获取价值。鉴于自 2016 年 Joel 撰写胖协议理论以来，大量 Dapp 产品与市场的契合度的提高，该理论也显示出局限性。 为什么它对投资组合构建很重要？ 一方面，胖协议理论正确的论点是，协议层的价值捕获能力更大。然而目前来看，协议层的价值捕获能力在减退。事实上优质投资者的高回报都来自协议而不是 Dapp。例如，Solana 在 4 年后达到了 1000亿美元的代币市值。可以得出结论，TVL/利用率的增长超过某个点并不会相应地增加协议价值。鉴于对单协议垄断时代的否定，重新审视胖协议理论对投资具有财务指导意义（或风险投资意义），并增加了投资组合中 Dapp 的份额。胖协议理论留下了一些经受住时间考验的原则，虽然投资者可以通过看好新兴协议在短期内获利，但应该注意将更多的投资组合分配给 Dapps，这是对冲协议竞争加剧的方法。自 2018 年以来，该理论已经出现漏洞和局限性，并且受到多链发展的冲击，例如 Dapp 产品市场契合度提高、多链竞争影响和夸大区块链网络效应，Dapp ：protocol 证明了这一点市值比率，让人怀疑未来可行性。然而到目前为止，投资协议依然最有稳健性的中短期策略。感谢 Jose L Sampedro Mazon、Chiyoung Kim、Mike Giampapa 的评论，虽然我不认同你们的观点。