当下的 DeFi 范式转变：从「总锁仓价值」到「协议控制价值」

原文标题：《当下的 DeFi 范式转变：从 TVL 到 PCV》撰文：星魂前阵子 OlympusDAO 的发展让很多人非常震惊，也有人用 DeFi 2.0 来给这一波兴起的 DeFi 项目贴上了标签。这次借着试用 Mirror 的机会，结合自己对 DeFi 的观察，随便说说自己的一些看法。DeFi 刚刚兴起的时候，TVL 是一个非常重要的衡量指标。TVL 的排行榜也是横向比较项目的一个重要方式。虽然不同类型的项目，风险（Risk）、资本效率（Capital Efficiency）有所不同，但这也多多少少在 TVL 上可以反应出来。在一定条件下，可以说 TVL 受 APY 驱动（毕竟资本逐利），APY 越高，TVL 则越容易往上涨。我们会看到一个项目 TVL 的正循环和负循环。正循环意味着随着币价上涨，APY 升高，TVL 会跟着随之升高，直到达到一个行业的基准值（benchmark）。随着挖出资产的增多，抛压增大，则可能在某个时间点进入负循环。整个过程中伴随着很多其他的变量，也可以作为判断项目状况的依据。然而随着时间的流逝，如果以 Comp 开始流动性挖矿作为标志，DeFi 已经进入了其快速发展的第二个年头。TVL 加上时间的维度，有什么变化呢？让我们来问一个问题：假设有两个项目，项目 A 在 TVL 为 10 亿的级别维持了一年，与项目 B 在 TVL 上只维持了 10 天，这两个项目能一样吗？答案显示不一样的，但在某个时间节点，两者在 TVL 这个指标上看不出区别。TVL 这个指标显然不够了。在某种程度上，这意味着我们需要一个新的指标来衡量一个项目的状况。那让我们来问第二个问题：TVL + Time，沉淀下来了什么呢？流动性进入了协议，按照预定的方式运作，产生了协议与用户的收入。用户拿走属于自己的收入，协议的收入则按照协议进行分配。对于大部分较新的协议，这些收入大概率是进入到了 Treasury。假设两个协议代码基本一样，其他外部因素完全相同，只是上线时间不一样，则沉淀在 Treasury 的资金将会完全不同；这个指标可以称为 Treasury AUM （Treasury Assets Under Management），但如果进入到 Treasury 的资金有特定用途和义务，则可以称之为 PCV （Protocol Controlled Value）。第三个问题：协议收入是 Treasury 收入的唯一来源吗？答案当然不是。假设两个协议代码基本一样，其他外部因素完全相同，只是上线时间不一样，虽然积累的协议收入不同，但是假设项目方直接将一笔资金注入到 Treasury，则两者的差别可以被消除。简而言之：Treasury 的增长显然有很多其他方式。对于后上线的协议而言，这也是可以弯道超车的核心指标。回过头我们来看 Fei Protocol，OlympusDAO，本质上都是在这个层面做了设计；他们都巧妙设计了一个用户资产互换的机制，让用户的资产与项目的原生资产进行互换；然而所换得的资产中包含一些成长性非常良好的资产，比如 ETH；而通过 ETH 本身的增长，则在某种程度上可以消除掉项目按照之前价格发出去的债务。当然不同的项目具体的方式也不完全一样，由此带来的一些效果也有所不同，在这里就不做具体的评判了。简而言之，通过这种方式，项目的正负循环将会变得与行情息息相关，一个好的项目本身的正负循环尺度可能放到整个牛熊的周期；而如果有合适的资产管理策略，则甚至会跑赢周期。这个时候，背后 DAO 的智慧则变得至关重要。本文旨在大体记录一些一直以来的思考，对于细节并未展开；其实延伸下去的话，会有非常多值得挖掘和探索的点，有些还在持续高速发展中。但透过这种思维实验式的思考，我们可以用自己的方式看清背后的一些深层逻辑，在此于诸君共享。