Delphi Digital深度报告：热门链游Axie基本面大幅改善，背后原因何在？

原文标题：《Delphi Digital深度报告：热门链游Axie基本面大幅改善，背后原因何在？》原文作者：Yan pberman，Delphi Digital分析师，持有特许金融分析师（CFA）和另类金融分析师（CAIA）资格原文编译：Perry Wang区块链游戏 Axie Infinity 的专属以太坊侧链 Ronin 的推出是该游戏过去两个月爆炸式增长的关键催化剂，日活用户（DAU）从 4 月底的 38,000 人猛增至 252,000 人。多数新用户认为来自菲律宾和委内瑞拉，这从这些地区的 Google 搜索趋势增长相辅相成。通过繁殖（breeding）和市场费用，Axie 的社区金库在大约两个月内从不到 100 万美元增长到超过 1400 万美元，这意味着 AXS 的市盈率（完全稀释估值 /30 天年化收益）目前为 7.59。由于 Ronin 的 Gas 费用与以太坊相比可以忽略不计，使得更多用户更容易进行繁殖，从而推动 Axie 数量、繁殖费用和市场成交额的增长。Axie Infinity 是一款风靡全球的数字宠物养成及战斗游戏。该游戏堪称玩游戏赚钱运动的典范，就在我们说话的这会儿功夫，它已经帮助全球成千上万的人赚钱谋生。连亿万富翁、NBA 达拉斯独行侠队老板马克·库班（Mark Cuban）也对 Axies 小精灵上瘾——用他的话来说：「现在世界各地的任何人都可以玩游戏的同时赚钱。」再加上 Axie Infinity 最近推出其专属以太坊侧链 Ronin、发布《Play-To-Earn》纪录片，以及突破 100 万 Axies 的大关，Axie 项目有很多值得投资者兴奋的成就。在本报告中，我们深入探讨了 Axie 的一切：我们提供了反映 Axie 人气飙升的最新统计数据，探索 Axies 繁殖的经济学原理，审核自 Ronin 推出以来 Axie 的金库营收业绩，并观察 小爱情药水（SLP）的价格、供应和焚毁之间迷人的相互作用。对于那些想要收养自己的数字战斗宠物的人们，我们提供了 Axies 市场的概述。最后，我们带大家探索一下 Axie 幕后令人兴奋的进展，以及在不久的将来需要注意这一项目的哪些动态。
自 Axie Infinity 专属的以太坊侧链 Ronin 推出以来，Axies 一直呈现指数级的速度增长。上图清楚地展示了迅速俘获用户的场景（数据截止 6 月底）：自 4 月底以来，DAU、Axies 持有者、每月市场成交额和 Discord 成员都出现了显著增长。Axie 社区金库也取得显著增长。
Axie Infinity 最近因其「玩游戏的同时赚钱」机制设计而受到热度很高的关注，尤其是在发布 Play-To-Earn 视频展示它如何帮助菲律宾人民通过玩 Axie 谋生之后，更是吸引了众多眼球。去年，一位委内瑞拉玩家发表了一篇文章，称她玩 Axie 几天比工作一个月挣得还多。我们使用谷歌搜索趋势来评估「Axie Infinity」的搜索热度，100 代表该词的热度上限，50 意味着达到人气热度上限的一半。可以看到，过去三个月对 Axie 的 Google 搜索兴趣大幅增。自 4 月 24 日以来，DAU、Axie 持币者数量和 Discord 会员数量都呈现显著增加。由于 Discord 的用户上限为 10 万，因此在 6 月的前几周，Discord 会员总数稳定在 10 万左右。在与 Discord 沟通后，Axie 团队取消了上限，允许成员数量继续呈现上升趋势。
Axie Infinity 已将法币入金平台 Ramp.Network 集成到 Ronin Chain 中，让玩家可以使用信用卡购买轻松 ETH。不涉足加密领域的玩家因此也可以将 ETH 充值到他们的 Ronin 钱包中，并以简单的方式从市场上购买 Axies。因为法币入金目前仅支持购买 ETH，不支持出售加密资产，因此数据仅显示了法币入场（on-ramp）的购买活动。6 月 22 日，法币 on-ramp 日交易额创下历史新高约 130 ETH，考虑到 1 个月前还不到 20 ETH，这意味着取得了非常强劲的增长。由于 ETH 在 Ronin 上的唯一用途是从市场上购买，因此预计会提升市场交易额，尽管只是少量提升。
市场日成交数量伴随金额一起增长，日交易额已从 4 月底时的每天约 10 万美元，6 月时一度猛增至逾 400 万美元。用户数量增长，正向推动了市场成交量的增加，因为玩家想要玩游戏的门槛，是至少购买 3 个 Axies 才能参与战斗。
自 Ronin 推出以来，Axie 的金库收入呈现显著增长。如上所述，金库的总收入从 4 月底的不到 100 万美元增加到今天超过 1400 万美元。而整个游戏行业独特的吸引力之一，是它面对宏观动荡的出色韧性，正如 2008 年金融海啸和 2020 年新冠疫情所证明的那样。加密游戏领域也出现了类似的态势：尽管加密代币市场出现剧烈抛售，但 Axie Infinity 仍创下有史以来最高的增长月份。我们的研究还重点细分了金库收入中繁殖收入或市场费用各自的贡献。在 Ronin 推出之前，市场费用是金库收入的绝对大头。然而，自从两个月前推出 Ronin 以来，繁殖费用已经增长到占金库总收入的 50% 以上。在 Ronin 推出之前，宠物主人以 ETH 支付 SLP 和交易费用，gas 费通常对于许多用户来说过高了，这不仅不利于宠物主人，金库也无法收到任何繁殖费。以太坊的交易费用过高，成为劝退许多想要繁殖 Axies 玩家的因素。随着 Ronin 推出，费用结构变得更好。玩家现在支付相同数量的 SLP，但无需支付 ETH 的 Gas 成本，只需花费 2 AXS。这种成本的降低是最近繁殖活动猛增的原因。与此同时，通过支付 2 AXS 来代替 ETH 的 Gas 成本，金库现在有了新的收入来源。Axie 在 6 月 30 日发布了一份声明，称「我们将把繁殖费的 AXS 费用增加到 4 AXS。做出这一决定是为了确保 Axies 数量保持健康增长，并为 AXS 创造额外的效用。」由于这种变化，预计繁殖率会下降，但在目前的高增长情况下，可能只会是轻微的回落。
Axie 的市盈率有助于我们了解游戏已经成为怎样水准的现金流生成机器。为了计算市盈率，我们使用完全稀释估值除以 30 天年化平均收益。市盈率已经从 4 月底的 800 以上，跌至近期低点 7.59。Axie 的发展历史可以分为两个不同的时期：4 月 28 日之前的前 Ronin 时期，和之后的后 Ronin 时期。Axie 的金库日增长从 4 月份不足 10 万美元，增加到 6 月份的逾 60 万美元的峰值。Ronin 低廉的 Gas 费，使得繁殖 Axies 和在市场上进行交易变得更便宜，从而增加了社区金库的收入。值得注意的是，这些是直接传递给代币持有者的实际收益。项目通常会将收入和收益混为一谈，其中流动性提供者（LP）等参与者分享收入，剩余部分作为收益传递给代币持有者。所有这些收入都将进入社区所有的金库，在质押（Staking）部分上线后，该金库将分配给代币持有者。这些是最真实形态的留存收益。

我们推断当前趋势预测了 Axie 平台至 2021 年底的增长趋势。该平台目前的 DAU 每周增长约 30%。5 月和 6 月的 DAU 分别增加了约 5.5 万和 17.2 万，增长率分别为 167% 和 197%。我们认识到，其增长率之所以这么高是因为用户基数仍然很小，所以我们假设 7 月份的增长率为 50%，然后每个月下降 10 个百分点直到 10 月份，之后将保持在 20% 的水平。这意味着每个月平均约有 16 万的新 DAU，我们认为这是保守估计数字，因为仅 6 月份就增加了 17.2 万。需要注意的是，这款游戏中 DAU 的构成与大多数游戏不同，后者主要由找乐子的个人构成。Axie 有一些以乐趣为动力的玩家，但也引入了瞄准投机的用户和通过玩游戏来单纯赚钱的用户。用户是否有投机元素不只有「有」和「没有」两个答案，只是对许多用户的驱动程度不同而已。是否为了单纯赚钱的答案要相对二元化，但它创造了一个额外的、一致的、利润驱动的玩家流。这些用户耕种出资源，然后由娱乐和投机动机的玩家消费，帮助推动游戏经济的增长。随着用户基数的增长，对稀有物品的需求池随之壮大，投机者的利润进一步提升。这个经济飞轮激励所有类型的参与者为了自己的动机加入该生态系统。这就是我们认为用户增长预测合理的理由——或许还太过于保守。利用新用户参与游戏的需求，我们能够从这种用户增长中预测出盈利指标。我们将市场费用抽成百分比保持在交易额的 4.25%，并将其应用于对交易额的估算。尽管过去几个月中用户人均每月交易额继续呈上升趋势，但我们保守地将用户人均每月交易额从 6 月的 12 ETH 逐渐减少到 12 月的 8 ETH。该指标在短期内可以而且很可能会攀升至更高高度，但我们预计从长远来看，用户增长速度将超过交易额增长速度。使用保守增长估计的第二个好处是，它使得年终指标看起来更出彩。金库中 AXS 的预测也是与 DAU 增长呈函数关系。我们假设，每只新繁殖的 Axie 需要花费 4 个 AXS，这些是固定变量。目前每繁殖一个新 Axie 的 AXS 费用是 2 AXS，但到 2021 年 7 月将增加到 4 个 AXS。由于每个新用户都需要 3 个 Axies 才能参与战斗，因此用户增长与繁殖需求之间存在密切关系。5 月和 6 月，新繁殖的 Axies 与新 DAU 的比率分别为 5.2 和 4.7。目前 Axies 与 DAU 的比率低于 5，这意味着市场疲软。表面上看，你可能认为 Axies 的供应量目前符合用户需求，因为每个用户需要 3 个 Axies 才能玩，但是高级用户和各种收藏家拥有许多 Axies。这就是为什么我们认为该比率（Axies 月繁殖数 / 每月新增 DAU）很有可能保持在 3 以上，但在未来几个月逐渐下降。将这一比率与 DAU 数值结合起来计算，我们就能够计算出有多少 AXS 将累积到金库中。到年底，社区金库预计将拥有 1560 万个 AXS 和 2.66 万个 ETH，按今天的价格计算，大约相当于 1.49 亿美元 , 这不包括在 Staking 激励措施生效后将存放的更多 AXS。代币持有者有权从该金库中瓜分收益，并在 Staking 上线后开始接收收入分配。他们还能够决定通过治理来决定如何花费这些资产。

我们估计到今年年底，大约 24% 的流通 AXS 将由金库持有，前提是假设没有资金从金库流出。金库资金的流入来自通过 AXS 支付的繁殖费用，以及因为 35% 基于发行的 Staking 奖励将直接进入金库。流通的供应扩张部分来自 65% 的基于发行的 Staking 奖励，这些奖励回馈给 Staker，主要来自不同持有者群体以各种形式逐步释放的代币。Axie 计划在第三季度发布 Staking 奖励机制。鉴于如上信息，金库增长可能高于流通供应扩张，因此看一下金库资金增加会带来怎样的结果，应该会很有趣。我们的研究也没有考虑将被投入 Staking、从金库接收收入分配的代币供应。

这一飞轮模式可能崩坏的一种途径是过度繁殖。「过度」是与预期的未来玩家对这些 Axies 的需求相对而言。这将是一个由多个步骤引发连锁效应的过程。过度繁殖带来的前端负载对 SLP 有着极高需求，当 SLP 规模相对较小时，单纯为赚钱的群体规模入场耕种，问题开始扩大。这些赚钱用户开始耕种 SLP 并在公开市场上出售，但市场上对 SLP 的需求很弱。
发生这种情况是因为，在后台 Axies 的价格开始下跌，因为没有足够的新用户来抵消增加的供应量。由于 Axie 价格下降，繁殖变得不那么有吸引力。由于 SLP 用于繁殖，这意味着对 SLP 的需求下降，这就是之前提到的对 SLP 需求消失的原因。SLP 价格下降使得「玩游戏同时赚钱」模式对新入局者的吸引力大大降低，玩家增长也下降，而 Axie 供应过剩持续存在。这种情况下将会出现经济停滞的情况。我们认为这是一个低概率事件，因为这将需要相当大数量的失控繁殖，以及是在其他所有自然再平衡组件全部失灵的环境下。在大多数情况下，尽管 SLP 价格受到抑制，但仍会看到大量「单纯为赚钱」玩家涌入，因为对他们来说仍然值得。这将逐渐侵蚀 Axies 的供应过剩，并再次刺激繁殖需求。SLP 价格在这里显然是一个重要的影响因素，SLP 投机者实际上有助于使价格波动正常化。他们在自然需求放缓时充当需求来源，在价格上涨时充当供应来源。机会主义繁殖者也执行类似的功能，通过在价格便宜的时候累积，来帮助降低个人平均繁殖成本。在这一期间，团队可以控制的另一个有趣部分是繁殖 Axies 的成本，实际上刚刚从 2 AXS 提高到 4 AXS。从这个意义上说，团队可以像「美联储」一样发挥作用，在通货膨胀过高时提高繁殖成本（利率）以抑制繁殖，并在想要刺激繁殖时降低繁殖费用。从长远来看，继续为 Axies 添加实用功效是应对此类情况的最佳缓解措施。该项目团队比任何人都更清楚这一点，他们在设计游戏时考虑了多种措施。我们认为，最值得注意的一点是，未来对 Axies 和土地的升级都需要制作材料。这些制作原料通过「释放」Axies 来获得，为 Axie 供应制造了通货紧缩的元素。通货紧缩元素本身并不是主要的新奇之处，新奇的是，玩家在游戏中的进步将取决于繁殖和释放 Axies，这意味着繁殖不会纯粹是为了创造需要出售给新玩家的 Axies。将繁殖需求与新玩家需求脱钩是至关重要的。这也将提升升级后 Axies 的价值，提高投机者和收藏家的利润率。最重要的是，它将进一步巩固作为 Axie 经济核心的经济飞轮。