了解比特币市场参与者—矿商推动比特币价格的脆弱性

许多分析师认为，比特币存在一个价格底部，它是由比特币矿商生产成本的盈亏平衡点所创造的。这种断言是不准确的。事实上，随着比特币价格越来越接近矿商的生产成本，比特币的抛售倾向于加速。比特币的价格一直面临抛售压力，这种压力源于矿商。价格支持实际上是建立在矿商投降和网络上哈希功率的净减少-有利的难度调整。理解适用于矿工的博弈论是至关重要的。

矿工生产比特币的成本是由他们的电费决定的，因为矿工95%的运营费用都是电费。矿商需要比特币达到一定的价格，这样他们赚取的比特币收入就会超过电费。电价最低的矿工具有显著的比较优势。

我们将分析以下内容:

比特币网络：谁是市场参与者，他们如何影响比特币的价格？剥离挖矿网络的各个层

新一代的挖矿设备是如何将比赛场地拉平的——让矿工们在比赛中保持高电价

打破“矿商的盈亏平衡点价格是一个价格下限”的神话

2020年减半对比特币行业的影响——三管齐下

难点：中本聪巧妙的网络稳定机制——理解它的引力

矿商的投降如何加速比特币的底部

比特币市场参与者的三种主要类型

1、投资基金：对冲基金、风险投资基金、家族理财和其他机构投资者。他们几乎完全采用“只做多”策略，很少做空。他们通常有长期看多的倾向，但如果信念受到考验，他们有能力在任何时候退出自己的头寸，然后离开。

2、持有者：寻求最大化比特币持有量的长期累积者。持币者有一种长期看涨的倾向，对价格波动的敏感度低于投资基金。然而，就像投资基金一样，持币者可以随时退出他们的全部头寸并离开。

3、矿工：比特币网络的支柱。矿商对比特币的信心高于投资基金和持币者。他们有长远的眼光。他们投资的资产具有长期的生命周期，既不能被重新利用，也不能以公平的市场价值迅速清算。ASIC采矿设备有3年以上的生命周期，只能用于挖掘Sha-256协议(几乎完全是比特币)。比特币采矿设施有5年以上的生命周期，通常是经过重组的仓库，专门为冷却采矿设备而设计。平均而言，在将资金投入到采矿设备、设施建设和电力支出后，矿工需要18个月才能实现收支平衡。矿商是比特币网络上出售压力的主要驱动力。他们收到所有新发行的比特币，他们必须出售比特币，为采矿业务的资本支出和运营支出提供资金。

来自矿商的抛压

每月大约有54000枚新的比特币被挖掘出来。如果比特币的交易价格是1万美元，那就相当于每月向矿商提供5.4亿美元的新比特币供应量。在5.4万枚比特币中，有很大一部分必须由矿商出售，以支付电费。电价较高的矿商必须出售更大比例的比特币来支付电费。比特币网络上的大部分资本流出是由矿商推动的。

新一代的挖矿设备如何公平竞争

由于新一代采矿设备的发布，在过去的8个月里出现了动态变化。比特大陆的S17 Pro 50T比S9 13.5T多消耗50%的能量，但产生300%的哈希功率。每个S17 Pro 50T部署的哈希功率相当于四个S9 13.5T采矿设备的哈希功率。

第1层和第2层矿商曾经在网络哈希率中占有较大的比例，但是由于他们的低电价，他们很少有动力升级到下一代采矿设备。老一代的S9 13.5T使用的是16nm芯片，而S17 Pro 50T使用的是7nm芯片。芯片的创新使得电力的重要性降低了，因为算力消耗的电力更少了。

新一代的挖矿设备减少了高电价带来的财务影响。相反，低电价减少了效率低下的老一代采矿设备的相对劣势的影响。对于第1层和第2层，比特币/资产负债表损耗的机会成本不利于通过提升其挖矿设备来换取更低的生产成本，基于目前的比例，旧的挖矿设备仍然在网络上。

只要其他层使用旧的采矿设备，1层和2层将与旧的采矿设备保持竞争力。而由于从下一代挖矿设备派生的未来hash在第3-8层接近100%，因此第1-2层将被迫升级。比特币减半很可能是这一事件的导火索。

随着你的电价上涨，耗尽比特币储备/资产负债表来部署资金用于购买下一代采矿设备的机会成本很快变得更有利。在2019年5月，具有前瞻性思维的矿商开始预测，由于2020年的减半，S9将面临停产的风险。因此，在过去的8个月里，第3-8层已经积极地引导了一个硬件升级周期到下一代采矿设备，而第1层和第2层则继续运行他们的老一代S9。下一代矿机升级周期使网络哈希率提高了80%，增加了3-8层所代表的网络哈希率所占的比例——稀释了第1层和第2层在整个网络哈希率中所占的份额。

因此，这推翻了环保人士对比特币网络的预测。许多人预测，随着比特币网络的能量消耗超过特定的哈希率，比特币网络的能量消耗将会过度。

了解比特币矿工的行为

下面的分析说明了在不同电价下运营的矿商利润受到压缩所带来的抛压，以及一旦无利可图的矿商停产(困难的影响)，抛压随之得到缓解。我们提供了一个基于博弈论的模拟来说明矿工在不同场景下的行为和决策。这些不是比特币的价格目标，而是比特币处于特定价格水平、价格减半前后对挖矿网络的影响。

在这个模拟中，一个“矿机层”内的所有矿机都使用一个单独的平均kWh率。这种简化整合了在每一个比特币盈亏平衡点价格阈值处“关闭”的挖矿平台数量。当矿商倒闭时，这就造成了瀑布——放大了幸存矿商在网络难度和盈利能力方面的后续调整幅度。由于这些假设，这个模型创建了一个“步骤图”，这是一个有助于概念化现实的插图，但是更平滑、更线性的变化将更好地反映实际应用。

为了一致性，这个分析做出了以下断言:

S17代表新一代的采矿设备，S9代表老一代的采矿设备。新一代哈希与老一代哈希的比例目前分别为61.38%和38.63%。

1层中每个矿工的电价是统一的，基于1层中所有矿工的平均千瓦时电价。因此，在这个分析中，每一层中的每一个矿主的盈亏平衡生产成本是相等的，当这个价格被违反时，所有矿商都会停产。

在分析过程中，没有新的矿商加入这个网络。

根据下表的分布情况，每一层中S17和S9矿机的比例有所不同：

为什么我们对这些断言有信心:

Blockware Solutions, LLC是北美最大的比特币开采平台分销商之一。我们的客户和合作伙伴包括:美国、加拿大、墨西哥、委内瑞拉、巴拉圭、南非、冰岛、瑞典、挪威、不列颠哥伦比亚、德国、东欧、哈萨克斯坦、俄罗斯、阿联酋、伊朗、蒙古、中国、日本和澳大利亚。我们广泛的覆盖范围:客户基础、战略合作伙伴、业务伙伴和网络代表占总网络哈希率的20%以上。

我们已经与顶尖的矿池和最大的ASIC制造商进行了工作会议和同行评审，以深入了解每个地区的算力百分比、电价和矿机模型的分布。

我们参观了中国成都的30多兆瓦的矿场，以及纽约州北部和太平洋西北部富含水电的地区。

中国四川省、委内瑞拉、哈萨克斯坦、西德克萨斯、纽约州北部和太平洋西北地区的客户和合作伙伴都有低于3c的电力，但大多数都在开采几乎完全是老一代的挖矿设备。他们很少有动力升级到下一代采矿设备，因为他们的低电价降低了更高效的采矿设备的效益，也不能证明升级到下一代挖矿设备的巨大成本是合理的。

1万美元的比特币:每一层都有可观的利润率

当比特币交易价格为1万美元时，每一个矿商层面都享有可观的利润率，尤其是S17矿商平台。然而，对于第8层矿商来说，S9矿机的价格已接近关机价。即使是比特币价值1万美元，S9在第8层产生的96.3%的比特币也需要出售来支付电费。

基于上述假设，矿商每月必须出售至少39.12%的比特币(相当于211225815美元)，才能支付电费。这意味着，投资基金和持币者新部署的现金必须达到每月211225815美元，以配合矿业公司为其业务提供资金所产生的法定资金流出。矿商的出售压力是一致的，而投资基金和持币者筹集的新资金是由市场情绪驱动的，并根据市场周期的不同阶段而有所不同。

7500美元的比特币：打破“矿商盈亏平衡价格是价格底线”的神话

随着比特币价格下跌，矿商的利润空间受到挤压。因此，他们被迫出售更大比例的区块奖励来支付电费(收入在减少，但费用却保持不变)。

让我们来看看第6层、第7层和第8层运营S9的的矿商：随着比特币的价格接近并渗透到矿工的盈亏平衡价格，矿商现在处于亏损状态。他们必须卖掉所有开采出来的比特币，另外还要出售比特币储备来支付电费。除了新开采的比特币之外，这给市场带来了额外的销售压力，这与支持正好相反。

理解实际操作结果与纸面操作结果

许多人认为，当矿商达到盈亏平衡时，它们可以简单地关闭，永远不会出现亏损。这是一个被严重误解的误解。合同义务和失败的财务管理经常导致矿工亏损经营。这迫使矿商出售的比特币数量超过了开采量；耗尽了比特币的库存，给市场带来了额外的销售压力：

1、矿工们已经与公用事业公司协商达成降低电价的合同，但这些电价取决于最低用电门槛。因此，有些矿工会发现自己在一定时期内处于亏损状态，因为他们必须继续挖矿以满足最低使用要求；否则他们将失去长期利率。它们不能简单地关闭一周或一个月（无利可图时），等待比特币反弹。

2、许多矿工把他们的挖矿设备送到托管设施。这些托管合同将矿工锁定在一个固定的采矿平台上1到2年，每月收取固定的费用(由电价决定)。如果矿工拖欠这些月付款，托管设施可以没收挖矿设备。因此，许多矿商将在几个月的时间里亏损开采，以避免违约，并冒着失去昂贵的挖矿设备的风险

4、矿商变成了投机者。矿工是人，因此对人的心理是有影响的。许多矿商试图实施比特币出售时机和数量的指导方针。许多矿工可能会在收到比特币后卖掉所有的比特币，每周、每月，或者只卖掉足够的钱来支付电费。不幸的是，当比特币上涨时，矿商往往会变成投机者，希望抓住上涨的机会。

我们与密码领域最大的OTC柜台之一共享分析。在2019年9月，我们讨论了一些场外交易柜台的矿业客户如何偏离了他们的清算计划，在7月和8月选择持有开采出来的比特币——认为比特币将继续运行。比特币在6月底达到峰值，这些矿商不得不在9月下旬和10月以低得多的价格出售比特币。这种情况加速了比特币的抛售，因为除了新开采的比特币之外，清算比特币金库还会产生更多的抛售压力。

简而言之:当比特币价格为1万美元时，每月开采的比特币中只有39.12%需要出售来支付电费。一旦比特币跌至7500美元，所有矿商的利润率都下降了，导致S9矿机在第6层、第7层和第8层出现亏损。结果，每月开采的比特币中有53.18%需要出售，以支付电费。

矿商投降路线图

比特币价格为7500美元——减半前

有许多低效的，老一代的挖矿平台正在挖掘比特币(3-8层运行S9的)。这些矿商对比特币的出售压力最大，因为他们开采的比特币大部分需要出售，以支付电费。3-8层的矿商，运行S9的矿商也有最高的盈亏平衡价格。它们代表了当前采矿网络中对比特币价格造成下行压力的压力点。

比特币价值5000美元——减半前

在比特币继续下跌至5000美元的情况下，第6层、第7层、第8层的S9矿机将被迫关闭。这导致了一个有利的难度调整，提高了所有幸存矿工的盈亏平衡价格。然而，尽管有困难调整的好处，在比特币价值5000美元的情况下，运营S9的第4和第5层矿商将处于亏损状态。第4层和第5层的S9代表了采矿网络中新的压力点，这使得比特币的价格更加脆弱。这些S9将遵循早些时候讨论的矿商投降路线图:它们将开始耗尽比特币资金来支付电力成本，直到它们破产并被迫关闭——这将加大比特币的出售压力，直到关闭。

比特币价值5000美元——在低效率的矿商倒闭后

在亏损运营足够长时间后，第4层和第5层的矿工关闭了S9，这给幸存矿工带来了有利的困难调整。第4层和第5层中的关闭S9占整个网络哈希率的14.5%。这意味着，在关闭之后，之前由第4层和第5层S9收集的新开采的比特币的14.5%将重新分配给幸存的矿工。这种重新分配将提高幸存矿工的盈亏平衡价格，并降低比特币的销售压力，因为幸存矿工的利润率将提高。新开采的比特币现在正由实力雄厚的人（效率更高的矿工）积累起来。矿商的最低销售压力从69.60%降至51.49%

比特币在5000美元——减半后

在比特币通过减半达到5000美元的情况下，该网络将进行一次健康的清理，让比特币再次达到新高的最佳位置(即使是8000美元的比特币价格也会带来实质性的清理)。

以比特币计价的矿业收入将减少50%。为了稳定采矿利润率，比特币的价格必须提高，这样矿工们才能获得同样的以美元计价的挖矿收入。这一点至关重要，这样矿工就可以为他们的电力开支提供资金。由于所有高于2.5c（2-8层）的S9将亏损运营，而运行S17的6.5c及以上（7-8层）的矿工将亏损运营——迫使他们关闭，因此将出现极端的矿工投降。

在低效率的矿商倒闭后，比特币跌至5000美元——减半后

中本聪巧妙的网络稳定机制：理解困难对矿商利润率的吸引力

如果比特币在减半后的2-4个月内保持在较低的价格水平，许多亏损经营的矿商将被迫关闭。在所有亏损经营的矿商都关闭后，幸存下来的矿商的利润率将大幅下降。我们将看到一个网络在短期内陷入混乱，但一旦效率低下的矿商关闭，困难调整将恢复稳定。

困难：比特币协议有一个自我修正机制，可以稳定采矿网络的利润率，确保为矿工提供足够的激励，以继续确保网络的安全。矿工是比特币区块链的骨干和安全层。困难机制确保激励高效的矿工发挥作用。这是比特币挖掘中最被低估和最难理解的现象之一。

如果挖矿网络经历边际压缩，效率最低的矿工将被逐层剔除。由于效率低下的矿工被关闭，网络现在需要更多的时间来挖掘一个块，因为可以及时解决网络上的块的散列更少了。如果网络没有在10分钟内解决方块，将会有一个很好的难度调整。曾经被关闭网络的矿工所获得的奖励份额现在被分配给仍在网络上的矿工。这被认为是一个有利的艰难调整。这一过程将持续下去，直到利润率恢复正常，甚至对幸存的/效率最高的矿商来说变得非常有利可图。采矿就是为了生存。难度调整将减少比特币价格调整对有效运营的矿商的影响。

突破前的震荡

1. 供应方面的经济状况改善了一半

许多市场参与者都在猜测比特币的未来。可以肯定的是，到5月中旬，随着新发放的区块奖励减半，比特币可能面临的抛售压力将减少50%。供应量减少50%将减少比特币供应量的适度但持续的下降趋势，这完全取决于比特币协议的代码。这是比特币价格的积极催化剂。

2. 需求侧经济状况的改善(由于需求减半)引发了积极情绪

经济学家可能会说，比特币一文不值，因为它目前太不稳定，无法成为一种有效的价值储存手段，也太慢，无法成为一个有效的支付平台。比特币的极大化者可以说比特币是数字黄金，因为它具有稀缺性。最终，市场决定了比特币的价格。

从历史上看，比特币会跌至一半，并延续上行趋势/牛市周期(在此过程中总会出现多次严重的回调)。大多数市场参与者都深刻理解这些历史趋势。人们可以声称减半是定价的，但除非你能与大多数市场参与者确认，他们已经部署了现金头寸并达到了价格目标，否则这是无法证明的。

观点不同，多数市场参与者持有一定数量的现金头寸。每个人都在考虑减半，并在需求方面形成积极情绪。这种心理上的积极情绪将使市场参与者预期并准备将现金头寸配置为上升势头。所有人都看到了比特币减半的趋势，在某些时候，所有人都错过了比特币的显著反弹——这就是为什么比特币比其他任何资产都更有魅力的原因。这是一个市场，市场是由人类心理驱动的。比特币市场参与者的心理是，在减半前，倾向于看涨。这为比特币的需求方创造了积极的人气。

3、通过债务获得资本的机会主义环境

在比特币网络经历显著或持续的有利困难调整后，比特币价格见底的可能性增强。这是因为，新开采出来的比特币现在正被最高效、资产状况良好的矿商分销和积累。幸存矿工获得的比特币(以比特币计价)数量与被关闭的矿工获得的比特币数量成正比。这些罕见的赚钱机会让幸存矿工积累了大量比特币。

许多市场参与者正迅速获得一种新的刺激手段。通过集中放贷机构和去中心化放贷平台，矿商可以用开采出来的比特币作为抵押，换取现金或稳定的比特币，从而获得债务。现在，矿商可以持有比特币，而不是出售比特币，但仍要承担电费、配置合同、购买更多采矿设备或进一步扩建基础设施的义务。这种动态减少了来自网络的出售压力，我们相信这将是比特币价格上涨的一个重要催化剂。

当更多的比特币通过强有力的手积累起来时，它很可能被长期持有，并建立起从网络上消除供应的等价物。这些经验丰富的矿商以前就见证了矿商的投降，他们的资产负债表上有大量的比特币。许多人认为比特币价格较低时，就会选择持有。对持有大量比特币的矿商来说，在市场上获得债务将是他们在价格回调期间持有比特币的另一个工具，这将减少卖出压力，并在回调期间加速触底。尽管这可能是刺激网络的一个来源，但它将如何结束是值得谨慎的，因为债务通常在伴随着过度投机的情况下以不利的方式结束。

结合以上三种力量，可以预期，随着比特币价格的供给侧和需求侧经济的急剧改善，会产生强大的乘数效应。这就是减半后对比特币价格看涨的原因。

比特币反弹至7500美元——减半后——矿商投降式的抛售加速了底部

在矿商关闭(投降)后，新开采的比特币被分配给效率最高的矿商，这将最小化比特币市场的出售压力，因为这些矿商的价格远远高于盈亏平衡点。就像在比特币被抛售时，矿业公司会关闭与之产生摩擦，在比特币上涨时，矿业公司又会重新开启与之产生摩擦。

许多矿商可能会拖欠几个月的电费、托管费或土地租赁费，如果不支付多个月的租金，就无法重新开工。这使得比特币价格更容易上涨，随着价格上涨，新开采的比特币中需要出售的比例将会减少，以弥补电力成本(电力成本保持不变)，因为幸存下来的矿商拥有健康的利润率。

被关闭的矿商无法在比特币价格上涨的同时开矿。这类似于价格下跌、亏损经营的矿商无法立即停产时所经历的摩擦。当比特币价格在经历重大困难调整后出现反弹时，它为高效的矿商创造了有利的环境，这些矿商不需要关停来积累更大的蛋糕。

比特币价格反弹至1万美元——减半后——矿商的投降行为加速了比特币价格的下跌

摩擦使效率低下的矿工无法及时恢复生产。因此，新开采的比特币奖励是由高效的矿工积累的，因此新开采比特币的最低销售压力继续降低。由于比特币价格为10000美元，矿商抛售压力的最低比例降至23.33%。

下面的比较很好地说明了通过移除效率低下的采矿者和减少网络上潜在的出售压力来进行清理是多么健康:

这样的循环再次出现：比特币升至1万美元——减半后——在艰难调整后出现反弹

在比特币价格经历了足够长时间的上涨后，效率低下的矿商们终于能够重头再来。这导致了一个不利的困难调整，因为更多的矿商竞争相同数量的比特币。这导致来自矿商的最低卖出压力从23.33%上升到51.49%。

这是一个很好的例子，说明了难度的引力作用，但我们看到的是，由于加入网络的矿工对难度进行了不利的调整，导致利润受到压缩。困难稳定了采矿网络，为维护比特币的安全层提供了足够的激励。随着时间的推移，尽管比特币价格出现波动，但其利润率仍足以让坚定、高效的矿商保持盈利。最终，困难将消灭那些运营效率低下的企业，但当比特币价格在短期内大幅上涨时，即使是效率低下的矿商也能享受到健康的利润率。

许多人害怕减半，但如果你了解矿工的心理，以及博弈论将如何推动行为，在减半前后，高效率的矿工应该欢迎它。拥有最高效的采矿设备的矿工(6.3c)将会感到痛苦，但他们会生存下来。比特币自然会面临来自矿商的抛售压力，这些矿商压低了比特币的价格。减半后新法币将被要求抵消矿商的出售压力。因此，通过向金融体系注入足够多的法币来实现长期的价格上涨，投资基金和持币者将更有能力稳定下行压力。

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