火星投研 | AMM始祖Bancor逆袭，下一步能否借道Layer2反超Uniswap?

文 | 火星投研 宋清华 梅宁航

Bancor会是2021年DEX的一匹黑马吗？如果根据过去几个月的表现，我们会做出这样的判断；但是因为如果高昂的gas费没有解决，凭本事搞来的流动性也会凭本事丢掉。

火星投研看好Bancor是基于我们对Bancor、Uniswap等DeFi项目在布局以太坊Layer2的趋势判断，因为这将促使整个Bancor、Uniswap所在的DEX生态重新洗牌、重塑格局。至于为什么我们更看好Bancor在这个新局面中的机会，我们会在文章后半部分详细讨论。

火星投研向大家介绍Bancor，首先是因为BNT可能给我们带来的财富机会；但我们更想把这个故事细致的描述给大家——出生即巅峰、迅速跌落、饱受质疑、不忘初心历尽艰难一次次迭代，最后靠本事为自己争回来一个BATTLE霸主、收复失地的机会，希望这样的故事可以为国内的加密世界同行者以启发。

 一、时势：凭本事失去的江山

 总部位于瑞士的Bancor在短短三个小时内就从Tim Traper和Blockchain Capital等投资者那里筹集了1.53亿美元，这件事情发生在2017年6月。那一年，在北美， ICO平均融资额度为3150万美元，亚洲平均为3070万美元，欧洲平均为1670万美元。

它为什么能得到投资者如此大的青睐？来看一下它的野心：Bancor一词源于英国经济学家凯恩斯二战时期构想的战后国际结算货币——超主权货币的雏形，后来被布雷顿森林体系取代。

中本聪的BTC起始于2007年金融危机后政府的增发救市为经济留下后患，BTC是要抵抗恶意增发、货币贬值和通货膨胀的加密货币； Bancor协议是实现去中心化交易所（DEX）的一种方式，从愿景上说，它要解决的是未来加密货币的流动性问题。因此，我们可以看到Bancor主打的概念是提供流动性：

首先是加密货币交易者，Bancor协议的终端用户，他们可以通过Bancor定价算法转换代币，以及通过各种渠道交易；其次是发行者，个人、公司、社区、组织机构都能发行加密货币；再次是寻求资产证券化的人，通过创建代理代币、组合代币等，将真实世界的资产或者其他链上代币资产映射为智能代币，比例是1：1，这里包含两个很重要的概念，一是资产证券化，二是资产跨链；最后是统计套利者，也被称之为搬砖的人，他们是系统需要的，对于稳定系统内代币的价格具有重要作用，对他们而言一旦出现价格的偏离，赚钱的机会就来了。

Bancor上线之后，并未被大多数人看懂，甚至有一些质疑，尤其是在2019年由于SEC监管方面的不确定性被迫禁止美国用户。我们只能说时势造英雄——它虽然在ICO胜出，但在大的趋势上DEX还是未来的东西，这个时间段DEX还没有站在舞台中央。

及至后来，Uniswap 的“自动做市商”（AMM）、恒定乘积做市商（CPMM）都是基于Bancor的先行实践。自动做市商(AMM)使用算法 “Money Robots “来模拟DeFi等市场内的价格行为；恒定乘积做市商（CPMM）在首批基于AMM的DEX Bancor和Uniswap中得到推广。

CPMM基于函数x*y=k，该函数根据每个代币的可用数量(流动性)确定了两个代币的价格范围。当X的供应量增加时，Y的供应量必须减少，反之亦然，以保持k的乘积不变。当绘制出曲线，结果是一个双曲线，其中流动性总是可用的，但当价格越来越高，两端将接近无穷。

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我们必须承认，加密领域AMM的始祖是Bancor；我们也不得不承认，这个模式大行其道缘起于Uniswap，把它发扬光大的是Uniswap。客观的分析，有一定的原因是Uniswap的简洁确实是助于更多人都可以参与，用户体验更好。但更重要的原因是，Bancor被禁之后才刚刚出世的Uniswap，在2020年代乘着synthetix等DeFi的东风起，AMM始祖Bancor领先了一个时代，也因此错过了一个时代。

二、迭代：凭本事夺回来的机会

继Uniswap针对Bancor进行了一些改良强势占据DEX市场之后，Bancor开发团队相继推出了Bancor V2、Bancor V2.1，解决的是做市商最关心的无常损失问题、流动性代币敞口问题和交易者最关心的滑点是不是足够低的问题。

01以预言机喂价 AMM为例，Bancor V2 打破了传统 AMM，从此 AMM 两边代币价值不用相等。V2 采用预言机喂价，来调整代币两边的权重，也就是 A 代币数量 *A 价格不必等于 B 代币数量 *B 价格，把套利机会用预言机给磨平了。

02 以stable curve为例，Bancor V2借鉴了 Curve，Bancor 的曲线介于 Curve 和 Uniswap 之间，代数公式上介于 X*Y=K 和 X+Y=K 之间。利用更平滑的曲线，去减少滑点。简单理解就是比 uniswap 同样流动性下放大了 20 倍。

03在这两者基础上，我们分析一下Bancor V2如何实现避免无常损失的原理。Bancor V2利用预言机报价，赶走套利者，关键点在于允许 AMM 不平衡，实时调整资产比例。

在 BNT 涨价 4 倍以后，Uniswap 必须被套利者套走￥10000，使得资产比例回到 50%/50%，而引入预言机报价的 Bancor 却完美避免了被套利，将资产比例根据价格重新调整即可。

04 Bancor V2.1还把竞争触角伸向了借贷协议。为解决流动性无常损失，Bancor V2可以提供单个代币的流动性。通过 Bancor V2.1，流动性提供者现在可以抵押单边资产，并在获得完全无常损失保护的情况下赚取 60-100% 的收益。

左图来自Uniswap，用户如为LINK-WETH池提供流动性，需要注入50%的LINK和50%WETH。右图来自于Bancor，用户可以将其LINK存入BNT-LINK流动性池，为该池提供流动性，从而获得该池的流动性费用收益以及增发的BNT奖励(这里提到了BNT在生态中的激励作用，下一部分会详述这个过去被我们低估甚至质疑的Bancor团队的设计)。这本质上类似加密借贷业务，跟用户将LINK存入Aave或Compound类似。

Bancor V2.1上线以来，锁仓量增长了 70 倍，交易额增长了 55 倍。有人据此判断 Bancor是 2021 年潜力最大的一匹黑马。但这个判断显然忽视了当前困扰所有DEX项目的最最重要的一个问题——高企的gas费用。

在过去一段时间，吸引流动性提供者(Liquidity Provider)参与Bancor的主要动力是其独家单币挖矿、无常损失保护方案。但是这些用户也会很快流失掉，因为以太坊糟糕的效率，合约手续费非常高。以下图为例，这还是在网络不拥堵的时候。

实际上，gas费用的高企困扰着Uniswap等所有DEX项目开发者，也因此限制了用户参与度。根据Dune Analytics数据，以太坊DeFi用户已经达到百万级，但与加密货币用户总数相比，这是很小的一部分。根据Crypto.com发布的一份新报告，全球加密货币用户总数从2020年5月的6600万增加到了2021年1月的1.06亿。

DeFi的发展已经超越了以太坊Layer1生态的承载能力，V神也已经成了热锅上的蚂蚁。所以，他最近忙着推动Layer2的开发和矿工降低gas费。在这个大背景下，Bancor、Uniswap分别选择了比较成熟的Arbitrum Rollup 方案和Optimisic Rollup方案。

如果他们的计划顺利，在未来几个月Bancor、Uniswap将可以在实现以太坊Layer2的迁移，这将意味着制约整个DEX行业最大的困扰将会得以解决，而Defi用户数将会在百万向千万级跃进——我们判断，一个新的战场将拉开序幕。是的，这是一个新战场，因为在此之前由于高企的gas费导致DEX的用户以少数大户为主，因此即使是获得了领先地位的Uniswap、Sushiswap也并没有建立强护城河，对于Bancor甚至也根本不必担心用户惯性的问题。

可以说，在这个新的阶段，他们处于同样的起跑点。这对于Bancor至关重要，这与一众从ICO时代发展过来但早已死掉或者跑路或者惨淡经营的项目不同，这是Bancor团队在面临诸多质疑、众多困扰的情况下不断迭代争取来的机会。

那么，既然他们处于同样的起跑点，我们为什么判断这会是Bancor的机会？

三、价值：我们终于看懂了的BNT

 在v2.1中，除了前述提供单个代币的流动性的设置，还有一些在v1的基础上的改变值得仔细分析： LP只需要将一个代币放入流动性池，流动性池的另一半由Bancor协议提供，并以新发行的BNT（Bancor协议代币）的形式存在；费用并不是全部给LP们，由于LP们只在流动性池中投入了一半的价值，所以他们只收到一半的交易费，另一半归Bancor协议，这些费用最终会在解押时被烧掉；在此基础上，最深刻的变化是，Bancor通过铸造新的BNT来补偿LPs的任何IL，以弥补损失。

毫无疑问，这些设置会激活大量加密世界用户加入Bancor，v2.1上线之后四个月的表现也说明了这一切。直到现在，Bancor 的代币模型优势才开始被人认识到——通过整合 BNT 作为基础资产，LP和代币持有人具有相同的既得利益，因为 BNT 代币持有人也将成为单边质押流动性提供者，而无常损失也会因此成为过去。BNT 代币持有人可以赚取没有无常损失的收益率年化高达 50-100%，因此LP会有巨大动机来质押自己的 BNT 代币。从 V2.1 版本开始，Bancor 平台上质押的 BNT 资金猛增，目前已经占到质押代币总量的 61%。

是时候复盘了解一下Bancor的代币经济模型了。关于bancor protocol计算的说明和解释，bancor的白皮书及formula计算说明讲的非常清楚，核心就是解释下CW的价格决定机制。

很多文章和解读偏重从bancor协议的公式、计算、CW拟合曲线上重篇分析，毕竟这是价格机制决定的核心，从炒币盈利来说最为关键。但如果想从高维理解bancor protocol，只明白价格计算公式还是停留在“术”上。

理解bancor protocol的核心，首先要理解“流动性”在金融中的重要地位。Bancor的全部use case和algorithm最终都在围绕流动性的深度、成本、实现难度等各个维度上展开。

因此，在最早期的Bancor协议中，BNT在这个生态中承担着中间货币角色——为了自动化其AMM服务，Bancor旨在激励用户将资产存入池中，每个池子由一对代币和一个BNT加密货币储备组成。当用户在池中存入币时，他们会收到一个新的代币作为回报。这个代币被称为池代币，它允许用户取回他们在协议中锁定的原始金额。当每个代币进行交易时，BNT代币被用作中间货币。值得注意的是，Bancor允许用户在其一个池子中锁定一个代币（而不是一对）。例如，在其他AMM上，用户可能会被要求以一定的比例相互锁定成对的代币，以便访问池子。在Bancor上由ETH和DAI组成的池子中，用户只能存入ETH或DAI。在Uniswap上，作为一种选择，用户必须同时存入ETH和DAI。然而，用户还必须将BNT存入任何Bancor池中。

Bancor协议中BNT的这一设置被早期的加密世界研究者称为“通证兑换者”模式，以ETH背书发行BNT，再以BNT为连接器发行其他通证，他们认为这并不能从本质上解决边缘品种流动性问题，BNT的价值缺乏有效支撑，这一模式可能在项目商业拓展方面有改进和发展的空间。

即使是支持者，过去也只能笼统的评价，治理代币BNT参与到协议经济底层的运行，BNT价值捕获功能更加强大。但是，经过Bancor团队的多次迭代，BancorV2.1已经开始释放BNT在这个生态中的生命力，而Bancor Vortex 机制更让BNT与Uniswap治理代币UNI 在生态中的作用相比，高下立见。

Bancor Vortex 机制允许在白名单资产池中质押 BNT 资产，借出资产池代币 vBNT，并支持使用 vBNT 在 bancor.network 中置换其他代币。通过出售 vBNT，用户可提高资金利用率，比如可杠杆化流动性提供，从而赚取更多费用和 BNT 奖励。

Bancor Vortex分两部分引入了治理。 BIP9总体上讨论了杠杆功能，并提出了vBNT燃烧机制；重要的是，其独特的白名单状态已获得批准，这使vBNT流动性提供者可以赚取交易手续费，因此可以从Vortex中受益，而无需利用其已质押的BNT。

在此模型设置中，以截止到2021年3月份的数据来看，BNT 质押人可以在所有 DEX 中获得最高的兑换费用收入。

但是，对于使用Vortex借入质押的BNT是有风险的。将所有风险简化为一个简单的想法：往返花费的钱多于赚钱的机会是什么？更准确地说，vBNT的总销售价格+杠杆利润必须至少等于回购成本，以实现收支平衡。

因此，回到我们本文开篇所述的基本立场，对于Bancor来讲，这不足以取胜。Bancor的这一套模型设置获胜的关键在于以太坊网络效率的大幅提升，否则高昂的gas费会让这些LP迅速流失掉。而一旦以太坊网络效率提升、gas费大幅降低，Bancor协议的BNT价值将会得以释放，DEX格局也会因此重塑。

好消息是，V神和Rollup开发者在稳步推动以太坊Layer2和降低gas费的事情； Bancor、Uniswap都在加速推动着各自的Layer2 Rollup方案。最后总结一下，火星投研对Bancor看好的判断不是基于V2.1和Bancor Vortex以来的表现，而是基于这套模型在Layer2时代的代币模型优势。我们判断AMM始祖Bancor的逆袭，下一步是有机会借道Layer2反超Uniswap。那么，我们似乎需要一起面对一个开放性的话题——让V神着急上火的以太坊Layer2，靠谱吗？目前的四大主流Rollup方案孰优孰劣，我们会在后面的文章中专门讨论。火星投研将发起财富密码群，一起关注区块链的前沿技术和投资机会，讨论加密经济的投资逻辑和投后价值，欢迎有兴趣的朋友添加微信daqihezip，暗号“火星投研财富密码”。