dForce杨民道：谈谈加密货币的投资框架和配置逻辑

9月27日凌晨，dForce创始人杨民道在推特上就加密货币的投资框架和配置逻辑进行了相关分享。在杨民道看来，加密资产在足够长的时间维度能成为一个资产类别是一个非零事件，而在这样的前提下，投资需要观察项目的创始人、做时间的朋友，考虑加密货币配置和自身净资产的占比，以及标的本身在投资组合里的集中度，关注加密资产的流动性溢价带来的影响……在国内外监管严峻和行情跌宕起伏的当下，杨民道的分享对于投资者来说有着积极的指导意义。以下为分享内容正文：时间的维度，在币圈的价值远大于传统投资，因为币圈的项目，看似独立，实际上都不是独立概率事件，成功概率都高度依赖于创始人的过往经历和人品，且社区之间的继承和血缘关系非常密切。比如，在2013和2014年，同时间有两个人一个是BM，另一个Vitalik，深入比特股和以太坊社区，很容易了解这两人的特质和社区差异，这个前置概率判断会影响后续这个体系出来的所有项目。我当时选择了投Vitalik这条线（包括后续大量属于以太系的项目和layer1），而BM（很聪明，但多变、缺乏一致性）的所有项目（Bitshare、Steemit、 EOS）全略过。当然，这种逻辑框架，也有很多反证，比如很多人会因为Charles Hoskinson这个人，而完全淘汰Cardano及相关体系的项目（如ETC），但现在看ADA也有非常不错的财务回报。所以，没有完全自洽的框架，关键是找到一个框架能让你避免踩上时代的巨坑（比如整体BM系列和Vitalik系列投资回报差别在几百倍以上）。同样地，时间的维度有助于判断类似今天国内的情势，而导致非常不同投资决策，会对将来五年的投资回报产生巨大影响 （比如17年9.4后是买BNB还是卖BNB的决定）。从监管层面，2013、2017年都是极好的参照点，这些可能成为今天决策的依据。再比如，关于DeFi的整体投资判断，其实和历史上重复无数次的监管风暴及类似门头沟（MtGox)这类事件息息相关的。集中度，包括两方面，一个是币配置和你的净资产的占比，另外就是标本身在投资组合里的集中度。前者因人、因时而异。加密货币属于非常典型的非对称的投资标的（asymmetric investment），也就是对于一个持仓人来说，上行的风险远大于下行风险。这种投资标的整体预期回报倍数至少是10倍，100倍到1000倍的标的也都属于射程范围，所以在构建投资组合的时，就需要把这个回报射程的项目都囊括进去。预期回报倍数越高，要么天花板非常高，要么估值非常合理。找到1亿美金变1000亿美金项目要比找1000亿美金再增长1000倍的项目容易，这是纯数学问题。如果投资组合净值低于100w美金，可以考虑30%-50% 配置10-1000倍的标的，剩下的配置比如比特币和以太坊，这部分即使只是翻倍，基本上可以确保本金无损，而且大概率跑赢股市。加密资产的非对称特性对最根本来源是流动性溢价，因为是开放网络，加密资产的流动性和被接入的流动节点只会越来越多，这个在早期的时候是非常明显的特征，因为早期进入的人会远远多于退出这个市场的人。它解释了LTC、XRP、ADA等所谓的僵尸币的市值支撑来源以及很好解释狗狗币，它的价值来源，这些币往往不依赖于任何的传统的估值指标（P/S、P/E、费用创造能力、货币周转率等），而仅依赖于广泛的流动性链接（大量持币人群、广泛交易市场支持和衍生品支持），因为有非常好的流动性，使得它们和比特币及以太坊一样，成为市场的影子流动性。你去问任何一个有经验的交易员，他们完全不关心底层技术和产品，真正在意的是币本身的流动性，为此愿意去开杠杆、交易；这个属性，反而进一步强化了这类型代币的“合理”市值。所以，出现市场系统性反弹时，流动性好的、交易所支持多的、衍生品支持多的山寨，反弹会最凶横，这个和底层价值完全无关，是纯粹的流动性溢价。Doge市值这么高，因为大量的人把这个当无关痛痒的meme和娱乐，有极强流动性，且大部分持币人不在乎持仓成本，更不会去从TVL和费用角度看待Doge的价值。按照流动性溢价去分析公链和应用的估值天花板，就非常容易理解为什么连非头部公链的市值都远超于大部分的头部DeFi。因为，公链是承载应用的基础层，它的开放性和连接点远多于应用，只要有对外的连接点，就有流动性需求及溢价产生。这个跟房产的逻辑一样，以太坊这样的公链是北京，二维上是全国的中心点，三维上连接各种商业机构和实体；而一般的DeFi应用可能只是一个商业综合体，有的有自己的生态，可能形成一个CBD甚至城市副中心（比如Luna）甚至是全新的城市（DeFi成为自己的layer1），所以要寻找能成为一座城的DeFi项目。另外应用和应用之间的估值天花板差别也非常大，比如Decentraland这样的元宇宙“游戏”，因为开放性和对外链接的可能性几乎无限，流动性通路可能性非常多，形成网络效应之后，其价值要远高于垂直的游戏，估值天花板可以和一线公链对标。同样的，DeFi领域，Uniswap的估值天花板要远高于Curve，因为在组合性和开放程度、链接点、流动性通路上Uniswap要远高于Curve，即使Curve有不错的代币模型设计，也难在估值想象力上和Uniswap媲美。同样的Maker因为有自己的稳定币，产生的流动性连接点远高于Compound和Aave这样的借贷，估值天花板也会很高。上述的投资框架和配置逻辑成立的核心假设在于加密资产在足够长的时间维度能成为一个资产类别（10万亿美金规模），如果成为资产类别是一个非零事件，去发现超额标的及优化组合才有意义。我对加密资产是否能成为一个资产类别的非零判断，主要有几点：1）从技术上，加密资产网络的扩张是不可阻止的，每次监管重击都是在巩固这个共识（历史上已经出现过几十次）；2)流动性本质上是信息流和连接点，它特别具有社交网络的“传染性” – 不断连接、重构及扩张的特性，而且其网络规模扩大不必然导致边际成本的增加；3）抗审查的基础价值。任何价值网络，如果能立足“抗审查”这点，它的保底价值（floor value）至少是灰色经济体价值的很大比例；4）最后，这个资产类别涉及的从业人员和经济利益基本上确保了在美国这样的“灯塔国”有足够的政治基础，虽然现在SEC杀气腾腾，这个资产类别完全扼杀已经没有可能，比特币ETF只是一个时间问题。这几点，从另外一个视角，解释了加密货币作为一个整体资产的非对称投资特性。这个大逻辑不变，即使在配置上出现标的和组合构造层面的错误，也会有非常不错的回报。以上分享希望给大家更多启发和思考。